中国看世界：特朗普循环，资产如何定价.docxVIP

宏观深度报告

二、特朗普2.0和里根大循环的异同对比

对比里根和特朗普，两者最大的相似之处在于，政策核心理念一致，即“减税”、“放松管制”。对比里根和特朗普，两者存在四处不同：

其一，政策落脚点有所差异。特朗普更加注重的移民问题和关税问题，意图是“美国制造业回流”。里根需要

解决的主要问题是“滞胀”，其并未过度限制制造业外流。其实里根时期基本可以视作美国制造业外流的开始。

其二，经济现状有所不同。里根接手时期，美国正在经历糟糕的滞胀。不同于里根时代，特朗普第二次接手的美国经济更为健康。

其三，科技的重心有所不同。从里根时期到特朗普2.0前夕，美国均是新一代科技浪潮的领头羊，特朗普时期更偏向软件。技术驱动因素，里根时期以硬件为主导，特朗普时期以算法和数据为核心。经济影响模式：PC

革命直接创造了新产业，而AI革命更多是通过优化传统产业和推动数字化转型发挥作用。股市表现：里根时期科技股刚刚崭露头角，特朗普时期科技巨头已成为主导力量。

其四，人口增长及驱动力有所不同。里根时期的人口增长主要依赖战后婴儿潮。特朗普时期，尽管出生率降低，移民成为人口增长的重要来源。

三、特朗普循环的真正关键在于科技

1、“经济增长-强美元-强美股”的循环已经启动。

2020年初，疫情爆发，美国陷入短暂衰退，失业率飙升。正因为疫情短暂冲击，经济本身就更加容易自愈。叠加美国财政和货币政策双宽松，本次衰退得到轻松解决。

“大循环”再现，“宽财政+紧货币”成功撬动美国产业和消费的活力，形成产业与消费的良性循环。

随后美国方向上收紧货币，然而并未冲击美股。紧货币按理将冲击流动性资产（例如股票），但在科技支撑下紧货币反而伴随着美元回流，这也是紧货币可以不用挫伤股市的流动性原因。

美国成为全球的利率高地，海外低成本资金持续涌入美国，一方面，推升美国金融资产，增加居民财富效应；另一方面促进美国实体投资，助力完成AI产业投资热潮。

2、特朗普循环能否顺畅，关键看科技持续性，这也是当下美国经济及资产走向的关键。

本轮AI革命缘起于拜登产业刺激政策，当下是美股的关键，也是美元回流的关键。美国科技领域迎来大规模投资，投资首先体现在建造支出方面，设备投资仍处于起量阶段。显然，本轮AI也是美国经济走向的关键。

AI产业爆发式增长首先促进投资增长。计算机、电气设备产品投资刺激生产率提升。理解到这一点，我们才能够理解近年美国为何增长韧性、通胀最后一公里难压、美股偏强、美债偏弱。

四、全球资产价格的潜在影响

1、美股：科技产业带动之下美股大概率不弱，能否再度走强关键看科技革命持续性。

2024年，美国科技股的表现依旧亮眼，仍是美股增长的重要驱动。下半年，金融条件得到放松，美股再次得到提振。2024年，美国高端制造业的建造支出增速仍然明显高于设备投资增速。

未来能否有持续性的设备投资支出，关键取决于科技产业发展趋势。

2、美债：经历一轮“再通胀”的概率不高，美债利率下行空间多大，抑或维持高位震荡，这是当下市场分歧所在。我们认为，若美股偏强，资金风险偏好不弱，那么美债利率仍然可能因“跷跷板”而处于偏高位置。

2024年，美国抗通胀之旅取得了明显进展，只不过最后的1公里走得反复和偏慢。这其中最重要的因素在于，科技和高端制造产业投资带动RD投资增长、同时美国劳动力市场偏强，因此，租金为代表的服务业通胀居高不下。这一点是“MAGA运动”的潜在后果。2025年服务业通胀快速下行的概率不高。

3、美元：未来走势取决于AI带来的美国和非美利差走向。

本轮美元潮汐中美元持续流向美国，看似的直接原因是美国增长相对强劲，美股当下具备吸引力，体现为美国和非美国家之间的利差偏高。事实上美国与非美国家利率周期不同步，关键在于美国是本轮AI产业发展的领头羊，科技、高端制造高速发展和拥有潜在高收益率。

4、大宗商品（工业品）：2025年，工业品的定价更多源自预期。

高利率压制，贸易摩擦可能升级，产业链再布局，全球工业品需求可能维持偏弱。中国经济仍然处于弱复苏进程中，全球制造业偏弱，决定全球工业品需求难以大幅好转，从而工业品价格偏弱。

5、黄金：金价不弱，黄金走强依赖的条件（即流动性大幅宽松和地缘政治）具有不确定性。

黄金主要由其金融、货币属性定价。中期来看，黄金价格不弱，进一步走强依赖于美债利率、地缘政治冲突。黄金价格不弱的原因在于，国际货币体系变革逻辑支持下的央行持续购金。

目 录

一、里根大循环对应的资产映射 1

（一）里根执政时期资产表现回顾 1

（二）资产表现背后的里根循环逻辑 2

二、特朗普2.0和里根循环的异同对比 5

（一）特朗普政策主张向里根“致敬” 5

（二）美国当下与1980年代对比 6