债市三重视角看当前资金面.docx

正文目录

近期央行态度是否发生边际切换？ 4

税期对资金影响机制和相关推演？ 6

春节取现对资金影响机制和推演？ 8

风险提示 9

图表目录

图1：近期央行核心在回笼流动性 6

图2：大行融出超季节性回落 6

图3：1、3、5、6、7、10月税收较高 7

图4：工业企业利润和税收收入联动明显 7

图5：税收的季节性规律 7

图6：2024年缴税前后的资金规律 7

图7：新增M0在1月春季前后会明显增加 8

图8：春节前两周一般国股行融出略下降 8

图9：中小行在春节前三周会呈现明显融出回落态势 9

图10：货基和理财在春节前两周倾向融出增加 9

表1：2024年Q4和Q3货币政策例会对比 5

12月和跨年后第一天的资金面比想象中收敛一点，跨年第二个交易日午盘后资金有所转松，后续资金面可能如何演绎？展望当前至春节前的资金逻辑，核心由“央行操作、1月税期、春节取现”主导，因此本文核心从这三点进行推演，并给出对应结论：

1、近期央行态度是否发生边际切换？

2、税期对资金影响机制和相关推演？

3、春节取现对资金影响机制和推演？

1近期央行态度是否发生边际切换？

核心结论：结合央行四季度货币政策例会核心点，以及央行近期短期、中长期的流动性操作，我们感觉到相较于前期，央行态度边际收敛，后续不排除在流动性投向监管背景下出现“广义流动性宽松，狭义流动性略低于预期宽松”格局。

一是从大逻辑看，主要是基于四季度货币政策例会，核心包括如下四大关注点，核心为“内外部环境判断更加谨慎，对应主基调更加宽松，降准降息一季度有一定概率，但从最终目标和传导机制出发，流动性投向监管或加强，最终或是广义流动性宽松，狭义流动性略低于预期宽松格局”：

政策背景层面，内外部环境判断更加谨慎（外部环境表述从“不确定性增多”切换为“不利影响加深”，内部环境表述新增“风险隐患仍然较多”），对应货币政策整体主基调更为积极（主基调从“稳健”切换为“适度宽松”，逆周期调节从“做好”切换为“加强”，并

且新增“前瞻、针对、有效”以及“对财政政策的配合”）；

政策目标层面，经济增长和币值稳定仍是最强两大目标，其中经济增长部分对于信贷表述边际增强（从“均衡投放”切换为“加大…投放”），同近期票据利率波动相对较大有一定联动性，关注一季度信贷可能的超预期，而币值稳定部分，核心是汇率表述中的“增

强外汇市场韧性”，“稳汇率”诉求边际提升，结合1月3日人民币汇率破7.3，后续汇率工具箱使用或更加频繁，同时央行对政策利率应用的外部约束性本质上边际增强；

传导机制层面，“防止资金空转”重新进入视野，其中从政策演变逻辑来看，2016年开始政策关于资金空转一次开始频繁出现，2024年3月两会之后央行重视程度逐步加深，

8月份达到巅峰，后续四季度略有沉寂，当前又重提，鉴于资金空转核心分为“空转套利”和“多层嵌套”两种形态，其中“空转套利”核心指“信贷空转、票据空转、理财空转、同业空转”，“多层嵌套”核心指“SPV中间商、过桥企业中间商”，结合前期货币政策主基调

和当前资本市场流动性分布情况（信贷疲软，股弱债强），后续关注“防止资金空转”一词

下，央行可能主基调宽松，但流动性投向监管可能也加强，最终呈现“广义流动性宽松，狭义流动性或略低于预期宽松”格局；

政策工具层面，在主基调更加积极背景下，工具使用也更加积极，总量工具部分，提及“择机降准降息……加强利率执行促进企业和居民融资成本稳中有降”，结合前期“适度宽松货币政策”对应一季度降准降息可能性仍存（但也有落空可能性，以2024年9月为

例，彼时宣布12月择机降准，但2024年12月降准落空），结构性货币政策关键点仍是在存量落地，同时对地产诉求边际切换为“止跌回稳”。

表1：2024年Q4和Q3货币政策例会对比

项目

2024年Q4货币政策例会

2024年Q3货币政策例会

国内外经济形势

外部：当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓

解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，

货币政策进入降息周期；

内部：我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，

但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。

外部：当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动

能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货

币政策进入降息周期。

内部：我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临

有效需求不足、社会预期偏弱等挑战

货币政策主基调

实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价