科伦药业仿制推动创新，创新驱动未来.pdfVIP

核核心观点心观点

科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略，多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内

涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和

省市创新平台。公司目前已经形成了由科伦药业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，分别专注于输液业务、抗生素原料药

与中间体、研发创新板块。

大输液：国内领先输液产品供应商，引领行业升级。公司是目前市场上唯一能同时攻破液-液双室袋、三腔袋、粉-液双室袋三类产品技术难关

并能稳定生产供应的医药制造商。从收入上看，2023年公司大输液板块收入超过100亿元，毛利率达到64%，收入规模与盈利能力均高于行业

整体水平。从产能上看，原募投项目转投用于大输液板块产能建设和升级，同时追加新增募集资金达14.7亿元，总投资达到23.9亿元。从市场

环境上看，科伦药业与石四药、辰欣药业通过持股强强联合，2023年三者输液领域合计总收入达到180亿元。

仿制药：集采影响逐步出清，改良创新+复杂制剂持续推进。2012年转型至今，仿制药研发成功实现了从单纯输液到全面、综合、内涵发展的

蜕变，治疗领域涵盖抗感染、中枢神经、内分泌代谢和男科领域等。而截止第十批集采，公司累计中选59个品种，已然成为集采的头部供应商

。我们认为，随着公司存量大品种集采接近尾声，集采对于公司业绩的影响逐步出清。2024年上半年，公司非输液药品收入达到20.20亿元，

同比增长6.38%，板块收入企稳回升。

川宁生物：行业领先抗生素中间体生产企业，成本优势显著。川宁生物为国内抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进

的企业之一，主要产品包括硫氰酸红霉素、头孢类/青霉素中间体等。成本端上，公司地处伊犁，具有气候/原料/能动/区位等多方面优势。技术

端，公司是目前业内为数不多的完成了合成生物学从选品—研发—大生产的企业，拥有红没药醇等多个品类。公司业绩上，市场需求恢复+技

术改进带来公司业绩的高速增长，2023年归母净利润分别增长270%和129%。市场环境上，主要产品市占率位居前位，规模优势稳固。我们认

为，现有竞争格局较为稳定，而公司具有多年的技术积累和成本优势，业绩有望进一步提升。

2013-20162017-20182020

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核核心观点心观点

科伦博泰：ADC领域10年深耕，创新管线进入兑现期。科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立

一体化ADC研发平台OptiDCTM的生物制药公司之一。公司目前共有5条ADC管线进入临床阶段，也是首个将内部发现及开发的ADC候选药物

授权给前十大生物制药跨国公司的中国公司。公司预计将于24H2或25H1在中国市场推出核心产品sac-TMT（佳泰莱）及A166（舒泰莱）以及

主要产品A167（科泰莱）及A140（达泰莱）。其中，SKB264（sac-TMT）治疗2L+TNBC于2024年11月获批上市，成为首个获批的国产

TROP2ADC。同时，公司另有多条管线进入III期或NDA阶段，创新管线逐步进入兑现期：

1）SKB264：2个适应症NDA获CDE受理，MSD在海外开展10项临床III期；

2）A166：HER2+BC2L+/3L+适应症NDA获受理；

3）A167：3L+鼻咽癌获批上市；1L鼻咽癌进入NDA阶段；

4）A140：CRC进入NDA阶段；

5）A400：NSCLC进入III期临床。

盈利预测：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.51/31.82/32.72亿元，分别同比增长24.2%/4.3%/2.8%。参考可比公司，我们给予公

司2025年P/E18-23倍，合理价值区间35.76-45.70元，合理市值区间572.76-731.86亿元，给予“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。