专题策略报告-策略周末谈：乍暖还寒，等待春天.docx

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TOC\o1-1\h\z\u乍暖还寒，等待春天 4

行业配置：继续市值下沉，坚守“中特估”+“科特估”双轮驱动 8

风险提示 9

图表目录

图表1:“安全资产”相对抗跌 4

图表2:大小盘风格已经回摆到10.22的位置 4

图表3:汇率掉期显示当前人民币贬值压力较大 5

图表4:美国银行储备金本周大幅下降 5

图表5:1月险资的收入激增可能是价值风格的资金来源 5

图表6:美联储通过官员表态管理市场预期，逐步释放风险，为后续货币政策操作留出空间 6

图表7:暂停降息的前提是经济保持韧性，一旦经济开始衰退，美联储就会立即重启降息 6

图表8:市场与美联储存在分歧 7

图表9:市场对美联储政策预期较为极致 7

乍暖还寒，等待春天

本周市场继续大幅调整，行业结构上红利占优，大盘股相对抗跌。从行业配置上看，“科特估”回撤较大，但“中特估”相对抗跌。此外，不止A股在跌，大洋彼岸的美股在圣诞后也连跌四天，也miss了所谓“圣诞行情”。

图表1:“安全资产”相对抗跌 图表2:大小盘风格已经回摆到10.22的位置

资料来源：， 资料来源：，

12.18美联储放鹰，是近期中美股市下跌的直接原因。其中A股下跌的更深，因为A股实际上是受到两重冲击——（1）第一重冲击是美联储放鹰直接带来的预期流动性收紧；（2）第二重冲击是美联储暂停降息给汇率带来了极大的压

力，遏制住了国内货币政策的空间，间接推迟了本轮市场预期的降准。1.3央行表态“下阶段根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息”也基本明确了这个逻辑。

图表3:汇率掉期显示当前人民币贬值压力较大

资料来源：，

注：掉期点即远期汇率-即期汇率，利率平价掉期点为人民币和美元分别按照1年期1年期SHIBOR利率和1年期CIROR利率计算的无套利1年期掉期，市场掉期点为掉期市场定价掉期点，利率平价掉期点-市场掉期点越大，表示通过掉期获取美元的需求越高，人民币贬值压力越大

短期看，受制于降准降息的延后，加之美国银行业仍在缩表收紧流动性，市场可能依然面临一定的下行压力，风格可能偏向价值。

图表4:美国银行储备金本周大幅下降 图表5:1月险资的收入激增可能是价值风格的资金来源

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但拉长时间看，变盘的时间应该已经不远——

第一，面对美股的下跌，周五联储已经有官员开始救市，这至少能边际上缓解情绪上的压力。这回应了我们两周前周报《鲍威尔的潜台词：滞胀》的观点：股市本身就是本轮美联储“预期管理”的核心抓手：鹰派发言往往在市场上涨较多之后，用于打压乐观预期，而在市场下跌后又往往转鸽。

图表6:美联储通过官员表态管理市场预期，逐步释放风险，为后续货币政策操作留出空间

资料来源：，华尔街见闻等，

第二，暂停降息可能比市场预期的更难。从经验看，暂停降息的前提是经济保持韧性，一旦经济开始衰退，美联储就会立即重启降息。复盘20世纪90年代

以来美联储出现的3次暂停降息可以发现：暂停降息的背景均是经济企稳甚至回升，并伴随着通胀的上行压力，美联储暂停降息以控制通胀。然而，一旦经济开始衰退，美联储就会立即重启降息，刺激经济复苏。

图表7:暂停降息的前提是经济保持韧性，一旦经济开始衰退，美联储就会立即重启降息

资料来源：，

第三，当前的利率隐含了过多的紧缩预期，对明年的降息节奏和空间应该更乐观一些。CME显示市场预期2025年仅降息25BP，低于美联储12月议息会议

点阵图预测的50BP。同时，2Y-3M美债率期限利差持续上行并即将回正，3M美债利率反映政策利率水平，2Y美债利率则包含市场预期，2Y-3M美债利率期限利差上行，说明市场对美联储暂停降息的政策预期更为极致。4.6%的长端利率水平，体现了对特朗普上台后过分乐观的经济预期，和对降息过分悲观的预期，已经难有进一步上升的空间。

图表8:市场与美联储存在分歧 图表9:市场对美联储政策预期较为极致

资料来源：美联储，CME， 资料来源：，

行业配置：继续市值下沉，坚守“中特估”+“科特估”双轮驱动

短期市场面临资金端压力，但中长期看反而是积累筹码的窗口，继续在市值下沉的基础上，围绕“中特估”+“科特估”展开。出于抗风险角度，短期可以对“中特估”更乐观，但中长期看实际上“科特估”也到了吸筹的较好窗口，议耐心持有，等待一波积极的春季行情——

科特估：围绕新质生产力的硬件机会（服务器、通信设备、算力基建、低空经济、机器人等），25年潜在兑现业绩的出海（跨境物流、工程机械、逆变器等）；

中特估：资源及公用事业相对估值到达低位