汽车行业市场前景及投资研究报告：整车复制行情.pdf

证券研究报告

2025年整车能复制2020年行情吗？

2025年1月23日

核心结论

◼2019Q4-2024Q4整车行情复盘总结：过去5年汽车行情定义为【整车电动化行情】，核心经历了4轮上涨行情

的共同规律是【乘用车内需总盘子边际改善】+【新能源乘用车国内渗透率阶段性加速提升】+【智能化/全球

化/机器人等新中期逻辑锦上添花】。过去5年整车个股行情经历了【2019Q4-2020Q4普涨】-【2021Q1-

2021Q4开始分化】-【2022Q1-2022Q4普跌】-【2023Q1-2023Q4加速分化】-【2024Q1-2024Q4继

续加速分化】5个阶段。整车先后脱颖而出了【特斯拉-比亚迪-理想-赛力斯-小米】等大牛股机会。

◼2019Q4-2024Q4整车估值复盘总结：特斯拉以科技股的估值体系引领全球车企。过去5年特斯拉的PS估值处

在【5~30倍】，中枢是15倍；2022年进入盈利快速增长阶段，PE估值处在50倍中枢为主，近期又重回100倍

左右。国内整车从油车时代到电车时代估值体系有量变但没有质变。电车时代国内整车估值：1）经历了“过

山车”变化，最终PS/PE都还是回归了油车时代可以理解的范畴，但电车龙头的PS/PE（比亚迪为例1倍PS/20

倍PE）高于油车龙头（上汽集团0.5倍PS/10倍PE），背后核心反应的是电车时代自主品牌实现了质的崛起但

汽车商业模式并没有发生本质变化（依然是硬件模式）

◼2025年整车行情推演：系统性估值修复+扩散行情。1）特斯拉依然是2025年整车方向标，特斯拉借助

【FSD+机器人】有望PS持续向上突破，且带动特斯拉机器人相关产业链投资机会。2）寻找特斯拉在中国的车

企映射，国内车企PS有望跟随特斯拉向上突破。2025年国内车企不仅会纷纷【加速智能化战略】，且纷纷对

外宣传【机器人战略】。【谁是特斯拉最佳中国车企映射？】2025年市场难以形成统一共识，或根据【新车周

期/月度销量边际变化+机器人战略及进展】在不同车企之间形成行情的轮动。2025年整车投资建议：全面看

多整车板块！选股标准：智能化是内核，月度销量是结果，机器人是锦上添花。第一梯队【小鹏汽车+上汽集

团+赛力斯】；第二梯队【理想汽车+比亚迪+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+长城汽车+零跑汽车】。

◼风险提示：国内以旧换新政策低于预期、全球AI技术创新低于预期、特斯拉FSD入华进展低于预期等。

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本篇报告统一说明

◼本篇报告新能源整车样本量13家：

➢美股（特斯拉+小鹏汽车+理想汽车+蔚来汽车）

➢港股（吉利汽车+零跑汽车）

➢A股（比亚迪+长安汽车+上汽集团+长城汽车+广汽集团+赛力斯+江淮汽车）

➢备注：小鹏-理想-蔚来是美股和H股同时上市，但美股上市更早，选取是美股作为样本量

➢备注：比亚迪-长城-广汽是A股和H股同时上市，选取是A股样本量更为完整

➢备注：小米汽车市值涵盖在小米集团中，无法长时间序列提取，就暂未纳入样本量

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一、2019Q4-2024年整车行情复盘

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2019Q4-2024Q4整车行情复盘总结

◼我们将过去5年汽车行情定义为【整车电动化行情】。核心经历了4轮上涨行情的共同规律是【乘用车内需总

盘子边际改善】+【新能源乘用车国内渗透率阶段性加速提升】+【智能化/全球化/机器人等新中期逻辑锦上

添花】。2022年7月是整车电动化行情的分界点：上半场是国内电动车供给小于需求时代，汽车指数不断创

新高；下半场是国内电动车供给大于需求时代（价格战），汽车指数30%-50%幅度来回震荡。2024Q4汽车

指数又时隔2年几乎重回了上半场最高点（2021年Q4/2022年Q3），而且这轮是【智能化叠加机器人逻辑】

取代了之前一直是