2025年展望系列之九：六大维度，测算2025.docx

正文目录

测算一：2025宽信用力度怎么看？ 3

测算二：加征关税形成的拖累效应有多少？ 5

测算三：以旧换新、超额储蓄等带来多少增量消费？ 7

测算四：设备更新、两重项目等带来多少增量投资？ 13

测算五：如何看待2025GDP节奏？ 15

测算六：内需提振下，CPI何时升破1%？ 18

资产定价逻辑：宽信用、再平衡 22

风险提示 22

图表目录

图1：信贷脉冲指数连续11个月同比下降 4

图2：仅新增社融降幅较大的一些地区，地区GDP增速出现较为的明显放缓 5

图3：关税落地前后，美国从中国进口增速先升后降 6

图4：零售同比增量的反弹，以限额以上单位为主 7

图5：限额以上反弹较多的，主要是家电、文化用品和汽车类 8

图6：城镇和农村居民消费率变化，农村恢复程度相对更高 10

图7：2019消费率相对较高的地区，平均消费率降幅也相应较大 11

图8：各省城镇居民超额储蓄的分化程度较高 12

图9：消费者信心分项：意愿收入就业 13

图10：2024H1、2024H2设备更新补贴、设备工器具购置投资额以及投资增量对比 14

图11：水利管理、铁路运输和航空运输投资增速在较高水平 15

图12：2021以来，一季度GDP往往成开门红，二三季度相对一季度放缓 16

图13：社融资源不断前置，是推动近年一季度开门红的主要因素 17

图14：2023、2024二季度地方新增专项债发行占全年比例偏低，对经济形成拖累 17

图15：进口价格自2024年8月经历快速下行 19

图16：2023下半年以来，出口价格相对原材料价格更为疲软 19

图17：出口占比相对较高的行业，价格略有优势，但相对不明显 20

图18：2024年CRB工业原料价走势接近20多年中位数 20

图19：2025年四季度，CPI同比中枢或稳定在1%以上 21

表1：美国从中国进口加征关税前后，对应商品进口额及其变化（单位：亿美元） 6

表2：2024与2025对比，测算融资以及各因素对GDP的影响 22

测算一：2025宽信用力度怎么看？

2024年实体经济融资同比减少。前11个月数据加总，新增社融同比下降4.2万亿元。2016年以来，新增社融相比前一年下降的年份，主要是2018、2021和2024，其中2021是因前一年基数较高，而2018可能受到融资需求减少、供给受限双重因素的叠加影响。

拆分三个部门来看，2024年政府部门融资增加，而居民和企业部门融资都明显低于前一年。2024年政府债融资11.3万亿元（主要是发行国债和地方债），同比多增接近1.7万亿元。居民部门新增贷款较23年同期下降1.7万亿元（新增贷款口径）。前12个月居民新增贷款2.4万亿元，大致相当于2011-2012年水平，约为2020-2021的1/3左右。

企业部门新增融资16.5万亿元，较前一年同期下降3.8万亿元。融资规模基本持平2020年同期，降幅明显小于居民部门，与2018、2021年的降幅相差不多。其中新增贷款下降3.6万亿元，表内票据增加1.2万亿元，股票融资减少0.5万亿元，

企业债增加0.3万亿元。

从融资主体来看，2024年地产和城投融资均出现较为明显回落。结合房地产开发资金来源看，地产开发资金来源10.8万亿元，同比低2.2万亿元。其中定金及预

收款3.4万亿元，同比低1.0万亿元，主要是地产销售放缓的拖累。城投方面，2024

年发债净融资仅1503亿元，明显低于2022、2023年的1.3-1.4万亿元。

社融增速放缓，可能对2024年经济形成一定程度的拖累。从时间维度来看，信

贷脉冲指数经历了连续11个月的同比下降，其中2024年11月一度降至2019年以来最低水平。从区域维度来看，新增社融降幅较大的部分地区，如青海（-79.6%）、宁夏（-50.4%）、山西（-22.6%），2024前三季度GDP相对前一年下降了1.7到3.2个百分点。不过，降幅在20%左右的部分地区，如江苏、江西、湖南等，其GDP增速仅略微下降或者增速抬升。这反映出，这些地区可能在盘活存量金融资源方面，通过优化配置有效对冲了总量下滑带来的拖累效应。

展望2025年，我们从2018、2021年寻找规律，这两年经历融资下降之后，次年均迎来宽信用修复。其中，2019年主要是企业融资修复，而2022年则是企业和政府融资均在修复。

2025年宽信用发力，相对确定的是财政扩张，以中央