白酒行业春节反馈专题报告之上篇：从白酒周期看2025春节前一线反馈，需求平淡，策略务实.docx

目 录

一、白酒周期判断：加速出清，去库筑底，2025年中或迎来行业预期底 5

二、行业需求平淡，酒企策略务实 5

（一）节前渠道调研反馈：需求平淡，酒企策略务实，茅五短期控货政策下批价回升 7

（二）春节动销展望：市场预期低位，降幅有望环比收窄，大众价位有望平稳微增

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三、渠道反馈：茅五批价回升，苏酒徽酒动销更优 9

（一）区域反馈：分化延续，四川、华东反馈更优 9

（二）公司反馈：茅五批价回升，迎驾、今世缘动销反馈较优 10

四、投资建议：去库存筑底期，底部配置茅五等龙头，春节前后重视大众酒结构性机会 12

五、风险提示 12

图表目录

图表1 白酒上市公司收入、利润、回款同比增速 5

图表2 近5年白酒春节表现 6

图表3 白酒近期行情走势图 7

图表4 近两周白酒个股涨跌幅 7

图表5 渠道跟踪表 8

图表6 分情景推演春节期间各酒企表现 9

图表7 SW白酒行业PEBand 12

图表8 SW白酒行业PBBand 12

一、白酒周期判断：加速出清，去库筑底，2025年中或迎来行业预期底

24年估值见底回升，预计25年中行业预期见底。结合我们前期年度策略报告《阳光总

在风雨后》，行业经历过去三年调整，风险于2024年中报传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，24Q3行业整体利润表下滑标志着周期调整已至后段。我们判断25年上半年仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。三个核心判断：

批价预期层面，预计Q2筑底震荡，关注茅台老酒先验指标。行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价上半年仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，且从上一轮周期批价底部拟合M2、人均可支配收入及社零等指标十年复合定量测算，我们判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。

酒企盈利预期层面，预计25H1迎来盈利预期底。酒企盈利预期层面，25年酒企目标有所降速，但打破负向循环的前提是敢于严控供给，必要时牺牲短期报表，并加大费用促进开瓶，启动终端需求正循环，我们预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。

行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高，包括茅五古等，其他酒企在调整中酝酿新机，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整。

图表1 白酒上市公司收入、利润、回款同比增速

资料来源：wind，测算

二、行业需求平淡，酒企策略务实

回顾近5年春节，白酒实际消费具备韧性。近年白酒需求整体偏弱，24年中秋国庆动销下滑双位数，引发市场对春节旺季的担忧。我们回顾近年春节表现发现，节前不乏出现担忧情绪，但整体销售表现基本符合或好于预期，板块上涨多在节前备货期启动。即便2020年有黑天鹅事件冲击，节前备货情况也不错，股价在前期也有8%左右的上涨。判断背后核心原因一是春节礼赠/宴席/聚饮等消费具备刚性，二是旺季虹吸效应加强，春节作为全年最重要节日具备支持；三是开门红提前锁定回款、业绩具备保障。就个股来看，春节期间基地型次高端动销及股价表现综合更优。

20年：黑天鹅冲击动销断档，实际底色不差。节前整体回款备货表现较好，春节前一周左右受疫情冲击动销开始断档，就节前回款备货/动销/价盘表现来看，实际需求

底色不差。具体来看，高端礼赠/商务宴请时点靠前、受影响较小，对应中高端价格带相对较好，大众宴席/亲友礼赠对应的中低价格带受伤明显。股价在节前一个月即开始上涨，但疫情开始后转跌，累积上涨约8%。

21年：量价齐升表现亮眼，节前股价上涨20%。各地响应就地过年，餐饮消费表现较好。白酒开门红回款完成度较好，终端动销反馈积极。高端酒需求旺盛，批价坚挺，普五动销超预期；次高端需求分化，结构升级加快，苏酒徽酒相对受益。但节前将春节催化过度兑现、股价上涨20%，最后一个交易日创新高，节后快速回调。

22年：外部扰动较多，动销表现依旧平稳。各类消费回暖但仍不及19年水平，白酒动销整体平稳趋势向上，渠道相对健康价盘稳定。各酒企回款进度均在40%以上，区域龙头更高，报表开门红确定性较高。动销出现区域分化，安徽江苏山西等地较

强，库存较往年略低。疫情点状散发影响市场情