利率债3月报：两会日历效应与赎回风险.pdfVIP

摘摘要要

•美滞胀压力显现，国内风偏改善资金收紧、债市熊平。受政府削减支出、关税和地缘政治的不确定性影响，年初美国企业

的乐观情绪逐渐消失，滞胀压力显现，带动黄金走强、美股震荡、美债利率回落。与此同时，deepseek带来的外资看多A股情

绪进一步强化，风偏修复。1-2月受到供给放量、风偏修复、信贷开门红等因素影响，资金面持续收紧，负carry带动收益率曲

线熊平，市场杠杆降至历史极低水平。货基和理财开始融出资金，前者替代银行成为债市的主要资金供给方。保险、农商行

和理财是债市主要买盘。

•两会前后债市有何规律？（1）两会后降准概率大于降息，降准多在两会后1-3个月内实施。（2）资金利率两会前更容易紧，

两会后更容易松。（3）10Y国债两会后变化方向不明显。

•本轮调整如何演绎？25年1月资金面边际收紧，10Y国债收益率仅小幅上行1BP。进入2月，各期限收益率普遍上行超过10BP，

负carry压力最终传导至长端。22-24年我们曾经历过三轮市场调整引发赎回负反馈，触发因素是宽信用预期+资金面收敛，本

轮并未看到信用利差明显走阔，理财规模可能也未有回落，但2月以来利率调整幅度已经比肩前三轮负反馈时期，一方面赔率

有所改善，另一方面需关注赎回风险。调整结束信号是央行维稳投放流动性权益回落、基本面数据走弱。3月中下旬可能

是债市阶段性拐点的观察窗口：（1）基本面数据落地。（2）科技股四季报发布，如果股指向上突破纠结，支持债券。（3）

疫情以后，央行鲜有超过连续2个月收紧资金面，两会后资金价格大多有所回落。近期美国基本面数据边际走弱，美元不强。

综上，我们预计央行有一定概率投放流动性，3-4月降准的概率比较高。风险点在于央行对此前债市超涨的关注对汇率压力

的关注，23年8-11月央行曾连续四个月收紧流动性，这种小概率情景下我们建议右侧入市或根据点位赔率分批入场。

•策略与展望：两会后关注资金面转松的可能性。资金面转松之前，融出资金利率短债二永债信用债同业存单利率长债。

此外，债市量化模型指示3月全月10Y国债震荡偏多，模型显示3月10Y国债收益率上升的概率是31%。

风险提示：货币政策转向；政策刺激经济；数据代表性受加权方式干扰。2

PART1：美滞胀压力显现，国内风偏改善资金收紧，债市熊平

3

1.1海海外外：：关关税阴影税阴影下下，，滞滞胀压力胀压力开开始始显显现现

美元与黄金对贸易和地缘风险定价分化

•高度不确定的商业环境拖累基本面：关税阴影下，2月以

112美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）3000

来美国通胀预期显著走高；服务业PMI连续两月暴跌，受1102900

2800

到政府削减支出、