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人类不确定性原理（四）

供给学派的财政政策是全异命题，要么全对，要么全错，这是因为供给学派政策的反身性特征，减税刺激产出，产出增长刺激税收总额增长，这样通货膨胀也会得到抑制，实际税收增加又使预算恢复平衡，这一过程的实现建立在企业家和消费者对减税刺激的信念上。

自我强化还出现在美元上，强势美元和高企的利率吸引了进口和投机资本，实际上起到了平抑物价的作用。强劲的经济增长、强势货币、不断增长的赤字和贸易逆差，这就是“里根大循环”。里根大循环与里根的施政理念不谋而合，是里根抓住了闪现的反身性的机会，而且能够坚决抵制使预算重回平衡的诱惑。

另一个反身性过程是预算赤字会从生产性部门掠夺资金，这个过程同样会潜伏在投机资本流入的过程中。

里根大循环的根本是循环和反身性的过程持续刺激货币强势。索罗斯指出了最终破坏大循环的关键因素，是债务成本（原文是“偿债负担”）的持续增长，会导致汇率的下跌。汇率逆转投机资本流向是大循环崩溃的核心原因。

在国际债务危机发展过程当中，银行持续提供增量资金至关重要，但是银行需要在报表上维持未受损失的表象。美联储行使最后贷款人的职责，而欧洲国家的中央银行鼓励商业银行建立储备并冲销坏账，然而更多秘密储备也随之出现。英国介于二者之间。

美联储的纵容导致美国的商业银行作为银团的核心成员，不得不在为真实收到现金时维持账面的高利差，增发贷款以维持资产负债表，要么发展表外业务，要么发展中间业务，当杠杆并购出现时，完美契合了美国商业银行粉饰报表的需求。

银行面临的最大的问题是股票市场上的折价，导致其无法通过股票市场融资，缺乏股本金导致合并求生。实体企业通过少量资金控制了受监管和存款保险保护的金融机构，利用其贷款业务支撑股东的经营活动。

在银行危机的反身性过程当中，监管作为参与者的角色起到了关键作用。监管滞后于事件，管理层出手制止过热时，危机已经发生，其作为会加速事件反方向的发展和恶化。抵押品价格的崩溃总是发生在监管作为之后。

管制的最后一招是鼓励并购，鼓励那些最大的银行去收购濒临破产的小银行。索罗斯担心这样的结局是最终拖垮大银行而无人收购，但是他错了，thereisalwaysabiggerfish。

企业集团化并购则是另一种反身性过程。技术上讲，企业的集团化并购就是以“浮夸的价格”出售自己的股票，同时以较低的价格收购其他公司的股票。“兼并热在根本上可以说是一种以膨胀的证券为支付手段的高估现象”。

高估的股票收购策略显然是反身性过程，而低估的现金收购策略则比较复杂，涉及政治、经济和税务三重原因。因为利息支出可以抵扣税款，所以基于税务原因的杠杆并购同样是一种反身性过程。

“自我加强的相互作用首先来自消极偏见的消除。”

索罗斯开始检验他对于“里根大循环”的理论。

索罗斯判断里根大循环仍然是权宜之计，并不能解决深层次的问题。

他推断里根大循环掩盖的问题会在循环减弱之后集中暴露出来。美国政府在大循环当中扮演了最终借款人的角色，大循环扩张了信用。当外国资本不再流入，大循环就会结束，信贷紧缩和汇价下跌将更剧烈。

索罗斯设想了延续繁荣的政策组合，疲软的美元，低水平的预算和贸易赤字，低利率，经济稳健低调，这几乎是克林顿时代的预演。然而并不是这样相互协调的经济政策终结了大循环，终结从汇率管制开始，继而是协调的财政和货币政策。

评估里根大循环的前景，也就是反身性过程的延续条件：当前市场兴旺所体现的“论点”能否自我实现；信贷扩张与紧缩的理论框架是否适用。

与此同时，索罗斯还指出杠杆并购扩张信贷但是抑制经济，过多的并购会导致衰退而不是繁荣，因为杠杆并购导致的债务增加并没有刺激经济，实体产生的现金流也用来偿还债务，财产出让使抵押品贬值，垃圾债券规模扩大使收益率曲线更加陡峭。不过并购使公司更注重效率，重新配置资本，压缩开支避免成为并购目标。当股票价格上升到并购空间消失，有形资产将重新具备吸引力。

“股市繁荣的本质就是要吸纳日益增长的信贷资金。”

在当时，消费支出并不是推动经济和股市的正面因素，因为消费增加会抑制储蓄，减少信贷和投入股市的规模。消费低迷最终会转化为股票价格的上升，并通过抑制并购成为支撑实体经济的因素，而消费者过度负债的现象也将因为贷款条件严苛而得到修正。

索罗斯还在原油中发现了反身性过程，即下跌的油价会导致产油国增产，以平衡财政预算。美国可能会使用关税武器保护自身的石油生产商，保护甚至可能延伸到墨西哥和加拿大，但是北海油田由于欧洲共同市场的软弱而可能遭受巨大损失。

过热要素的调整阶段是最为危险的。

8月份索罗斯判断衰退开始之前政策已经在放松，通货膨胀的可能性＞衰退。

反身性理论的意义在于“躲开一边倒的舆论，并且注意到其中的消极方面”。8月份消费者已经对进一步的刺激失去了反应。

9月28日的广场协议开启了马克和日元的上升。

自由市场体制具