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证券研究报告

东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要2025-03-06

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宏观策略

2025年03月06日

[Table_MacroStrategy]

宏观点宏观政策要“投资于人”——学习政府工作报告精

神晨会编辑张良卫

今年政府工作报告的内容大多符合市场预期，但也有部分超预期表执业证书：S0600516070001

述。在5%的经济增长目标下，对宏观政策的要求明显提高，今年政策更021

注重“投资于人”，居民就业、收入、消费、养老、生育等领域，在宏观zhanglw@

政策里的权重加大。风险提示：（1）政策理解偏差风险。当前政策体

系存在多维度传导特征，地方政府、市场主体及社会公众对政策目标的认

知存在差异化理解的可能。例如，此前在双碳战略实施过程中，部分

地区可能简单采取“一刀切”限产措施，而忽视产业结构优化的长期目

标。这种认知偏差可能导致政策执行效果与预期目标出现偏离，甚至引发

局部市场秩序紊乱。（2）政策落地时滞风险。政策传导机制存在固

有时间成本，配套措施缺位、执行效率不足等因素可能加剧时滞效应。比

如需要跨部门协同的政策，可能出台相对较慢。（3）环境变化导致

政策变动风险。国内外经济形势变化、地缘政治冲突及技术革新等外部因

素，可能引发政策动态调整需求。例如出口环境如果恶化国内稳增长政策

也会继续加码，再比如国际大宗商品价格剧烈波动可能倒逼能源政策变

动。

宏观深度报2025积极财政的发力点与制约点

2025年，国内广义、狭义赤字率预计将分别实现10%、4%的历史最高水

平，受益于此，财政支出预计也将实现近10%的同比增长，创2021年至

今最高水平。此外，考虑到城投、银行等重点领域的防风险诉求占用了部

分财政资金，预期能够形成实物工作量的财政城投支出预计仍将实现

5.4%的同比增长，虽不及10%的整体增速，但较上年对应值（-0.4%）明

显提高。综合而言，我们既要看到预算内财政稳步扩张，也需注意金融机

构与融资平台债务风险化解、清理拖欠企业账款可能带来一定拖累。

固收金工

[Table_FixedGain]

固收深度报银行“缩表”的拓展探索：海外商业银行并购

与国内有何异同？

国内外商业银行在并购方面的差异点：1）并购原因：海内外银行并购在

政策监管和市场竞争层面存在一定差异，海外并购中更多受到市场竞争

因素的驱动。海外商业银行并购中市场竞争因素占据主导性地位，其并购

决策更紧密围绕市场信号和竞争需求以应对不断变化的市场格局；而国

内商业银行并购尽管也一定程度上受市场因素影响，但政策导向的作用

更为直接。2）对债券影响：a）海外商业银行并购中，债券的发行和估值

受合并前后市场情绪及银行基本面变化而波动较大；国内商业银行并购

中，政策因素导向下股东结构及政策支持帮助平滑信用风险，合并前后债

券的发行和估值变化相对平稳。国内外商业银行在并购方面的相似点：

并购原因：a）有助于提升银行资本实力和抗风险能力，提高资本充足率、

优化资源配置、防范金融风险。b）银行可扩展业务网络来实现规模经济，

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