3月债市能否柳暗花明？.pdf

目录

一、银行负债压力的缓解需要流动性环境趋势转松5

二、两会后资金转松尚不能作为基准预期7

三、当前基本面环境的确定性不强仍需开工数据进一步明朗9

四、债市柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号11

风险因素11

图目录

图1：1月以来非银机构正回购规模大幅走低5

图2：1月非银机构杠杆率大幅回落5

图3：2月最后一周存单大规模净偿还6

图4：2月末票据利率明显回落6

图5：2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）6

图6：预计3月政府债净融资仍在1.4万亿附近7

图7：上周同业存单一级发行高于二级利率7

图8：2月超储率可能降至0.9%（单位：亿元）7

图9：历年3月资金价格相较1-2月无明显变化8

图10：2024年末广义社融和M2同比增速在7%-8%之间8

图11：2024年以来，资金面的特征通常每个季度出现一次大的变化9

图12：螺纹钢表观需求9

图13：水泥发运率9

图14：江浙织机开工率10

图15：汽车半钢胎开工率10

图16：全国电煤日耗10

图17：PVC开工率10

图18：9城二手房成交面积10

图19：25城新房成交面积10

图20：2月中采制造业PMI指数升幅大致符合季节性11

图21：2月PMI分项中生产和新订单指数均明显回升11

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上周债市宽幅震荡，波动明显加大。周一市场延续调整态势，10年期国债收益率一度达到1.77%。但在收益率

大幅走高后，随着周二A股转弱，交易盘博弈超跌反弹的意愿增强，收益率再度走低，但此后资金面的紧张仍

在收紧，存单一级继续提价，周四长端利率再度走高。但周五跨月当日资金再度转松，临近两会市场对后续资

金转松的预期再起，叠加美国对华再额外加征10%关税的消息使A股出现调整，10年期国债收益率再度降至

1.73%附近。整体上看，近期债市的调整并未触发市场担忧的赎回反馈问题，在对后续资金转松的预期下，市场

仍然存在一定的多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，

央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？

一、银行负债压力的缓解需要流动性环境趋势转松

我们在上周发布的报告《流动性压力向银行负债传导》中提到了，由于目前非银机构的杠杆率相对较低，尤其

是基金与券商的正回购规模均已降至2022年年中以来的偏低水平，广义基金1月减持债券的规模达到了2023

年10月以来的新高，这一方面降低了资金的需求，使得分层状态有所缓解，另一方面非银机构对于负债波动的

抗冲击性抬升，市场出现类似于2022年末赎回反馈的状态概率相对较低，反而是银行负债压力的增大更值得关

注。

图1：1月以来非银机构正回购规模大幅走低图2：1月非银机构杠杆率大幅回落

基金公司及产品理财子公司及理财类产品

其他产品类证券公司非银机构非法人产品证券公司(右轴）

124%240%

保险公司

122%230%

亿元

25000120%220%

20000