W公司研究报告：从美国汽配%26汽修龙头看途虎价值.docx

目 录

概况：汽车后市场龙头，深挖产业链价值 5

发展历程：由轮胎流通商向标准化服务体系管理者转型 5

商业模式：加盟扩张，按流量来源确定收入贡献，深耕数字化建设 5

对标海外龙头，看汽车后市场核心壁垒 7

公司：深挖供应链效率，快速拓店贡献成长性 9

壁垒：供应链效率不断提升，规模效应显现 9

成长：加盟商盈利优驱动开店，产品结构升级驱动毛利率改善 11

盈利预测与估值 12

风险提示 14

财务报表分析和预测 15

图目录

图1 公司发展历程 5

图2 加盟途虎工场店与自营途虎工场店数量（家） 6

图3 途虎按线上及直接到店客户订单划分的收入（百万元） 6

图4 途虎按线上及直接到店客户订单划分占比 6

图5 途虎复购客户占比及其收入贡献率 6

图6 AutoZone产品结构占比 7

图7 汽配公司应付账款/存货 8

图8 汽配公司存货周转天数（天） 8

图9 ORLY自有品牌的产品销售额占比高 8

图10 MNRO收入结构 9

图11 MNRO员工人数构成（人） 9

图12 途虎汽车零配件主要供应商占比 10

图13 途虎应付账款/存货 10

图14 途虎专供品牌与自有品牌占比总收入 10

图15 途虎存货与存货周转天数 10

图16 途虎员工总数（名） 11

图17 途虎费用结构（亿元） 11

图18 开业6个月以上盈利门店数量及占比 11

图19 盈利门店店均经营利润（万元） 11

图20 向个人终端客户提供产品收入分业务占比（%） 12

图21 向个人终端客户提供产品：分业务毛利率 12

表目录

表1 美国汽配、汽修上市公司主要财务指标对比 7

表2 汽配公司完善的分销体系和履约时效性（2023FY） 9

表3 公司盈利预测（百万元） 12

表4 合并损益表及预测 13

表5 可比公司估值表 14

概况：汽车后市场龙头，深挖产业链价值

发展历程：由轮胎流通商向标准化服务体系管理者转型

公司2011年成立以来，逐步实现了由轮胎流通商向标准化服务体系管理者转型，深挖产业链价值的规模化、标准化。

轮胎流通商，自建配送体系（2011-2016年）：基础设施，公司自建履约基础设施，2012年建立首个物流中心，2016年扩展至25个仓储中心，总面积超80000㎡，完成全国仓储物流布局。商业模式，公司以轮胎销售起家，2011年启用合作店模式，2013年

合作门店增至4000家以上。同年拓展汽车保养、机油及底盘零部件业务。2014年上线途虎养车程序，2015年推出汽配龙、蓝虎系统，开展蓄电池销售业务，切向全品类。

开设首家途虎工场，标准化输出服务管理体系（2016-2023年）：2016年公司成为国内最大轮胎零售商，推出途虎养车工场店，实现O2O深度融合，提供标准化高质量的线下服务。2018年首个前端配送中心启用。2019年，工场店数量突破1000家；2023年，增至5000家以上；此外，公司陆续推出汽车美容、SaaS服务、新能源电池及充电

桩维修等业务。

2023年途虎工场数突破5000家，是中国最大的独立汽车服务平台，规模效应驱动

利润释放（2023-至今）。公司2023年9月在港交所上市，2023年年末途虎工场店共

5909家，覆盖超过300座城市，收入达136亿元，经调整净利达4.8亿元，首次扭亏

为盈。

复盘公司发展历程，公司由轮胎流通商起家，期间探索品类拓展、线下门店合作模式，实现将“规模化”要素留在体内的商业模式。（1）从品类来看，公司以轮胎等高标化、低毛利率产品切入，随着渠道信任度加强，逐步实现向高毛利率易损件等品类扩张。我

们认为，从品类特性看，轮胎、机油灯产品标准化程度高消费者品牌感知强，渠道对品牌的议价权弱，毛利率相对较低，但在渠道创立初期容易帮助渠道建立消费者端信赖；公司早期以轮胎等标化产品起家，降低获客难度，并通过规模化加强供应链能力。（2）从商业模式来看，公司由合作店模式转向工场店模式，打造规模化标准服务体系。我们认为，公司早期以合作店模式进行，为解决门店标准不一、服务和正品质量无保障的市场痛点，后转型为工场店模式，打造规模化标准服务体系。

图1公司发展历程

途虎2023年报，途虎招股书，

商业模式：加盟扩张，按流量来源确定收入贡献，深耕数字化建设

公司依托加盟模式扩张，与工场店的合作模式依靠订单流量来源确认收入贡献度。

对于途虎的加盟工场店来说，其收益按照流量来源确认与总部的分成。（1）若加盟店的

订单来自于线上：就所有产品及服务费而言，客户直接向公司付款，加盟工场店仅有权收取与所