3月债市能否柳暗花明？.docx

目录

一、银行负债压力的缓解需要流动性环境趋势转松 5

二、两会后资金转松尚不能作为基准预期 7

三、当前基本面环境的确定性不强仍需开工数据进一步明朗 9

四、债市柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号 11

风险因素 11

图目录

图1：1月以来非银机构正回购规模大幅走低 5

图2：1月非银机构杠杆率大幅回落 5

图3：2月最后一周存单大规模净偿还 6

图4：2月末票据利率明显回落 6

图5：2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元） 6

图6：预计3月政府债净融资仍在1.4万亿附近 7

图7：上周同业存单一级发行高于二级利率 7

图8：2月超储率可能降至0.9%（单位：亿元） 7

图9：历年3月资金价格相较1-2月无明显变化 8

图10：2024年末广义社融和M2同比增速在7%-8%之间 8

图11：2024年以来，资金面的特征通常每个季度出现一次大的变化 9

图12：螺纹钢表观需求 9

图13：水泥发运率 9

图14：江浙织机开工率 10

图15：汽车半钢胎开工率 10

图16：全国电煤日耗 10

图17：PVC开工率 10

图18：9城二手房成交面积 10

图19：25城新房成交面积 10

图20：2月中采制造业PMI指数升幅大致符合季节性 11

图21：2月PMI分项中生产和新订单指数均明显回升 11

上周债市宽幅震荡，波动明显加大。周一市场延续调整态势，10年期国债收益率一度达到1.77?。但在收益率大幅走高后，随着周二A股转弱，交易盘博弈超跌反弹的意愿增强，收益率再度走低，但此后资金面的紧张仍在收紧，存单一级继续提价，周四长端利率再度走高。但周五跨月当日资金再度转松，临近两会市场对后续资金转松的预期再起，叠加美国对华再额外加征10?关税的消息使A股出现调整，10年期国债收益率再度降至1.73?附近。整体上看，近期债市的调整并未触发市场担忧的赎回反馈问题，在对后续资金转松的预期下，市场仍然存在一定的多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？

一、银行负债压力的缓解需要流动性环境趋势转松

我们在上周发布的报告《流动性压力向银行负债传导》中提到了，由于目前非银机构的杠杆率相对较低，尤其是基金与券商的正回购规模均已降至2022年年中以来的偏低水平，广义基金1月减持债券的规模达到了2023

年10月以来的新高，这一方面降低了资金的需求，使得分层状态有所缓解，另一方面非银机构对于负债波动的

抗冲击性抬升，市场出现类似于2022年末赎回反馈的状态概率相对较低，反而是银行负债压力的增大更值得关注。

图1：1月以来非银机构正回购规模大幅走低

基金公司及产品 理财子公司及理财类产品

图2：1月非银机构杠杆率大幅回落

其他产品类 证券公司

保险公司亿元

25000

20000

15000

10000

5000

2021-012021-03

2021-01

2021-03

2021-05

2021-07

2021-09

2021-11

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09

2022-11

2023-01

2023-03

2023-05

2023-07

2023-09

2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-09

2024-11

2025-01

124%

122%

120%

118%

116%

114%

112%

110%

非银机构 非法人产品 证券公司(右轴）

240%

230%

220%

210%

200%

190%

2022-012022-04

2022-01

2022-04

2022-07

2022-10

2023-01

2023-04

2023-07

2023-10

2024-01

2024-04

2024-07

2024-10

2025-01

资料来源:万得， 资料来源:万得，

由于资金的持续收紧，1月以来银行负债扩张的能力已经受到了限制，而1月末信贷又维持高位，尽管这存在冲量以及春节带来的季节性因素影响，但短期的高增仍增加了银行的配置压力。虽然2-3月新增信贷未必能维持这样的高增长，但政府债券的净融资规模又大幅上升，2月全月政府债净融资规模达到了1.69万亿，是历史第四高月。在银行资产端存在刚性配置压力的状态下，就需要多发行同业存单补充负债，或是卖出部分高流动性资产。但如果存单发行规模抬