贝壳-市场前景及投资研究报告-房地产交易，居住服务生态，垂类平台巨头.pdf

证券研究报告|房产租赁经纪|2025年03月14日

海外团队•公司深度报告

贝壳-W(02423):从交易到居服生态，启航的垂类平

台巨头

报告摘要

◼这是一家什么样的公司？贝壳以“一体三翼”战略为轴心，构建房产交易、家装、租赁及

住宅开发的全周期服务生态。存量房业务依托ACN协作网络与楼盘字典形成护城河（存量

房市占率30%、变现率2.3%），新房业务聚焦3P模式贡献超80%交易额（新房市占率约10%、

变现率3.35%），家装、租赁等新兴业务营收占比突破36%，展现多极增长动能。2023年营

收达778亿元，调整净利润98亿元，现金流充沛，期间费用率持续优化，彰显平台化运营

效率。贝壳已符合进入港股通条件，于3月10日正式纳入港股通。通过短期入通测算，贝

壳预计会得到200+亿资金流入。

◼行业怎样及贝壳在行业的定位是什么？2024年中国住房交易额约17万亿（新房54%、二手

46%），预计未来基本稳定在这个水平。中国城镇化率突破67%进入存量时代，二手房交易

占比提升至46%（2024年），而新房经纪渗透率预计2026年达45%，居住服务从“交易驱动”

转向生态竞争。政策端“托举并用”基调明确，需求侧降首付、降利率与供给侧房企融资

纾困形成合力，贝壳作为头部平台凭借ACN网络与全链条服务能力，优先受益于市场交易

量边际回暖，龙头地位持续强化。

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报告摘要

◼贝壳的业务壁垒是什么？ACN+楼盘字典构建生态护城河，强者恒强。贝壳通过“楼盘字典”

覆盖2.4亿套房源（真房源率95%），结合ACN协作网络连接4.4万家门店、43万经纪人，佣

金分配机制打破行业恶性竞争，2024年存量房市占率约30%、存量GTV达2.03万亿元。新房

业务聚焦国央企开发商（佣金占比55%），预付佣模式占比53%优化现金流，3P模式贡献

80%交易额，变现率提升至3.35%，展现逆周期韧性。

◼第二曲线怎么样？家装租赁高成长，生态协同释放增量。家装业务依托“被窝+圣都”双

品牌及HomeSaaS系统，2023年营收同比激增115%至108.5亿元，贡献利润率升至29%，整装

赛道渗透率提升打开千亿空间。租赁业务以“省心租”模式破局，2024年前三季度营收同

比翻倍，贡献利润扭亏为盈，受益于2.6亿租赁人口红利，长期成长性明确。贝好家C2M模

式通过数据驱动定制开发，自主操盘成都、上海地块验证闭环能力，潜在规模可期。

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报告摘要

◼我们预计贝壳24-26年收入分别为：906亿/1023亿/1145亿；Nongaap净利润分别为：86亿/96亿/115亿；对标

互联网平台，其估值核心逻辑在于GTV规模效应（3.14万亿）、技术壁垒（VR/AI/楼盘字典）及生态协同潜力。

参考平台公司估值体系，考虑到贝壳地产交易赛道的龙头地位，整体我们给贝壳26X的目标PE，对应25年的目

标市值是2505亿RMB，维持“推荐”评级。

◼风险提示：①作为房产交易平台龙头，平台监管带来佣金率下降风险；②腾讯系公司，腾讯减持风险；

③房地产市场继续下行风险；④负面舆情爆发影响股价的风险；

盈利预测(人民币)

单位/百万2023A2024E2025E2026E

营业总收入7777790609102322114514

(+/-)%28.2016.50