联美控股供热传媒双主业运行，打造精致现金牛资产.docx

TOC\o1-1\h\z\u供热传媒双主业均为运营类现金牛资产 5

自由现金流有望持续改善关注公司现金流价值 7

盈利预测与估值 8

风险提示 9

图表1：联美控股供热业务版图分布 5

图表2：联美控股供热业务主要子公司净利润情况（亿元） 5

图表3：惠天热电毛利率情况 6

图表4：惠天热电归母净利润情况（亿元） 6

图表5：兆讯传媒业务布局情况 6

图表6：兆讯传媒营业收入情况（亿元） 7

图表7：兆讯传媒归母净利润情况（亿元） 7

图表8：公司现金流与净利润情况（亿元） 7

图表9：公司货币现金情况（亿元） 8

图表10：公司历年分红情况 8

图表11：营业收入预测相关假设（百万元） 8

图表12：可比公司估值表（元，元/股） 9

供热传媒双主业均为运营类现金牛资产

公司为联美集团旗下核心上市公司。根据集团官网介绍，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务，核心成员企业包括联美控股（600167.SH，即本公司）、联美地产、贵州安酒、天芮中国、兆讯传媒（301102.SZ）、螳螂慧视、巴特瑞科技、正拓能源科技以及国源矿业等。其中，兆讯传媒为公司控股子公司，截至2024年9月底公司持有兆讯传媒75%股份。

至此，公司业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，拥有热源和管网，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目，现阶段盈利占比相对有限。

从业绩来看，目前国惠新能源是公司供热板块最主要的盈利来源，2023年贡献净利润

4.9亿元，从趋势上看近年来保持平稳，为公司提供业绩支撑，主要系国惠新能源为中水源热泵项目，而沈阳新北和浑南热力为褐煤供热项目，受煤价影响较大。2020年之后我国煤价大幅上涨，而下游居民供热顺价不畅，对沈阳新北和浑南热力盈利能力形成一定压制。

图表1：联美控股供热业务版图分布 图表2：联美控股供热业务主要子公司净利润情况（亿元）

司官网，华源证券研究所。本图片仅为示意图，并非完整的中国地图

公司公告，华源证券研究所

与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力，一定程度上，惠天热电为公司提供盈利支撑。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023年归母净利润转正主要为收到

大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后

期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。

作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。

图表3：惠天热电毛利率情况 图表4：惠天热电归母净利润情况（亿元）

wind，华源证券研究所 wind，华源证券研究所

公司传媒业务为2018年收购的兆讯传媒，兆讯传媒2022年单独登陆创业板，公司目前

持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国31个省级行政区，在售铁路客运站点509个，5310块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。

图表5：兆讯传媒业务布局情况

兆讯传媒官网，华源证券研究所。本图片仅为示意图，并非完整的中国地图

兆讯传媒近年来营业收入稳步增长，归母净利润2022年后一定程度承压。2023年利润下滑主要系高铁媒体、户外大屏媒体资源成本增加，换言之，即营业收入增速不及营业成本增速，主要与媒体业务成本前置有关。兆讯传媒近年来大力拓展户外裸眼3D大屏，预计随着户外3D大屏陆续建成，业绩增长有望恢复。

图表6：兆讯传媒营业收入情况（亿元） 图表7：兆讯传媒归母净利润情况（亿元）

兆讯传媒公告，华源证券研究所 兆讯传媒公告，华源证券研究所

自由现金流有望持续改善关注公司现金流价值

对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额情况远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。

图表8：公司现金流与净利润情况（亿元）

2019

2020

2021

2022

2023

经营活