2月通胀数据点评：今年前三个季度CPI或面临压力.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、今年前三季度CPI或面临压力 4

（一）2月CPI同比为何明显转负？ 4

（二）今年前三季度CPI或面临压力 4

二、2月份通胀数据述评 5

（一）CPI：春节错位，同比负增 5

（二）PPI：环比和同比降幅小幅收窄 6

三、2月份涨价扩散情况 7

（一）CPI环比涨价比例处于历史同期最低分位 7

（二）PPI环比涨价范围小幅扩大 7

（三）生产资料环比涨价范围小幅扩大 8

图表目录

图表1 2025年CPI预测 4

图表2 核心CPI三大组成部分的同比 5

图表3 CPI同比的拉动拆分 5

图表4 CPI环比表现弱于季节性 6

图表5 房租环比并未较2022-24年有所改善 6

图表6 各行业链条对PPI环比的拉动 7

图表7 PPI定基指数 7

图表8 CPI二级项目同比上涨的比例 7

图表9 历年2月份CPI环比涨价比例 7

图表10 PPI行业同比上涨的比例 8

图表11 PPI行业环比上涨的比例 8

图表12 生产资料价格环比上涨的比例 8

图表13 生产资料价格环比上涨的比例（分领域） 8

一、今年前三季度CPI或面临压力

（一）2月CPI同比为何明显转负？

整体来看，2月CPI读数低于市场预期，但基本符合我们的预期（《出口暂强，消费暂弱

——1-2月经济数据前瞻》）。CPI同比明显负增的主要因素有三：

一是春节错位因素的扰动。去年2月份受春节影响，食品和服务价格上涨较多，导致今年基数较高。根据统计局的解读，扣除春节错月的影响，2月份CPI同比上涨0.1%。这一读数依然偏弱，持平于去年1月以来的最低值。

二是暖冬天气导致食品价格表现低于季节性。因节后需求回落叠加暖冬天气（今年2月全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气）的影响，鲜菜价格下跌3.8%。天气偏暖也利于蛋鸡生产，叠加前期新增产能偏多，蛋类价格下跌5.5%。

三是耐用品降价促销的影响。统计局解读“汽车等商品降价促销”是CPI走弱的一个影响因素。交通工具环比下跌0.2%，表现略低于过去三年。考虑到其权重和降幅，我们认为这一因素的影响并不大。

此外，2月数据中还有三个数据值得关注。一是房租上涨0.1%，前两个月的读数并未较2022-24年有所改善，今年房租中枢是否好转，将从3月份第一波需求脉冲中得到初步验证。中期维度上，一二线城市的房价企稳可能是一个关键影响因素。二是非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，超出季节性，或体现餐饮宴请需求仍偏弱。三是核心服务中的电影及演出票价格上涨3.1%，应与热门国产电影相关，持续性可能不强。

（二）今年前三季度CPI或面临压力

在技术因素以及非核心项的影响下，预计今年前三季度CPI同比或面临压力，可能保持在小幅负区间。一是年初环比较低对全年新涨价因素的影响较大，并且去年同期分布的翘尾因素也较低。二是供给宽松预期下，猪肉和油价中枢或将下移。在此之外，核心CPI

的走势存在不确定性，取决于就业和居民收入改善、房价企稳和存量资产修复的情况，其影响的是消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格。如果经济复苏之路波折，今年核心CPI同比可能为0.6%，若经济修复顺畅，核心CPI同比可能升至1%左右。但不管核心CPI取何种情景，由于技术因素以及非核心项的影响，前三季度的CPI同比都可能保持在小幅负区间。

图表12025年CPI预测

ind，华创证券注：下行情景和上行情景中，核心CPI分别为0.6%、1%。

二、2月份通胀数据述评

（一）CPI：春节错位，同比负增

CPI同比从0.5%降至-0.7%，食品、核心服务价格同比明显回落。从大类来看，食品价格同比从0.4%降至-3.3%，预计能源价格同比从0%降至-0.3%，核心CPI同比从0.6%降至-0.1%。核心CPI中，核心商品同比从0%升至0.2%，租赁房房租同比持平于-0.2%，不

含房租的核心服务价格同比约从2.3%降至-0.6%。

图表2 核心CPI三大组成部分的同比 图表3 CPI同比的拉动拆分

ind，华创证券估算 ind，华创证券估算

CPI环比从上涨0.7%转为下跌0.2%，主要受春节错位因素和暖冬天气导致食品价格涨幅低于季节性影响。核心CPI环比下降0.2%，基本符合近五年季节性规律。具体来看：

食品价格环比由上涨1.3%转为下跌0.5%，拖累CPI环比约0.09个百分点，占CPI总降幅的近五成。其中，