瀚蓝环境公司首次覆盖报告：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远.docx

目录投资聚焦 4

一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 7

背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 7

盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 8

二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 11

固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 11

水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 14

能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 15

三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 16

粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 17

收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 19

四、盈利预测 22

五、风险提示 26

表目录表1：公司管理层任职情况 8

表2：瀚蓝环境应收账款结构（亿元） 10

表3：公司在建、筹建垃圾焚烧产能（截止2024Q3） 12

表4：2024年下半年自来水价调整进程 15

表5：瀚蓝环境燃气业务经营情况 16

表6：合并后瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模（吨/日） 19

表7：公司2025年归母净利润对产能增速和产能利用率的敏感性分析（百万港元） 20

表8：垃圾焚烧发电板块营收预测（亿港元） 20

表9：其他业务板块营收预测（亿港元） 21

表10：粤丰环保盈利预测（百万港元） 21

表11：瀚蓝环境与粤丰环保融资成本对比 22

表12：瀚蓝环境分板块营收预测 23

表13：瀚蓝环境三次股价上涨原因分析 25

表14：2026年不同估值水平情况下瀚蓝环境市值假设 25

表15：可比公司估值表 26

图目录图1：瀚蓝环境发展脉络图 7

图2：瀚蓝环境股权结构图 7

图3：2019-2024H1瀚蓝环境营业收入 9

图4：2019-2024H1瀚蓝环境归母净利润 9

图5：2019-2023年瀚蓝环境毛利结构情况（亿元） 9

图6：2019-2023年瀚蓝环境毛利率情况 9

图7：2019-2024Q3瀚蓝环境现金流情况（亿元） 10

图8：2019-2024H1瀚蓝环境应收账款情况 10

图9：2019-2024H1瀚蓝环境期间费用率（） 11

图10：2019-2023年瀚蓝环境负债率情况 11

图11：2010年以来瀚蓝环境分红比例情况 11

图12：2010年以来瀚蓝环境每股分红与股息率（元/股；） 11

图13：瀚蓝环境垃圾焚烧产能（吨/日） 12

图14：2023年全国主要垃圾焚烧公司产能情况（吨/日） 12

图15：瀚蓝环境厂用电率持续下行 12

图16：瀚蓝环境吨发电量、吨上网电量情况 12

图17：瀚蓝环境“无废城市”解决方案 13

图18：供水业务收入占比稳定在7?-8? 14

图19：瀚蓝环境售水量保持稳定 14

图20：公司供水业务毛利率在20?左右 14

图21：瀚蓝环境执行水价情况 14

图22：污水处理业务毛利率在40?以上（亿元） 15

图23：污水处理销售量情况（亿吨） 15

图24：2019-2023年公司天然气销售量（亿立方米） 16

图25：2019-2023年公司液化气销售量（万吨） 16

图26：并购粤丰环保的交易示意图 17

图27：粤丰环保在手产能分布图（吨/日）（截至2024H1） 17

图28：粤丰环保产能运营情况（吨/日；） 18

图29：粤丰环保吨发、售电量情况 18

图30：2019-2024H1粤丰环保归母净利润 18

图31：2019-2024H1粤丰环保毛利结构（亿港元） 18

图32：2019-2024H1粤丰环保现金流表现（亿港元） 19

图33：2019-2024H1粤丰环保资产负债率、有息负债率 19

图34：2010年以来，瀚蓝环境股价及估值业绩复盘 24

图35：2015年至今瀚蓝环境PE-bands走势图 25

图36：2015年至今瀚蓝环境PB-bands走势图 25

一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商

背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局

上市20余年征程，并购扩张助力瀚蓝环境成长为全国性综合环境服务商。公司2000年于上交所上市，主业为供水业务；2004年、2006年、2011年通过收购的方式分别进入污水

处理、垃圾焚烧及燃气领域；2014年开始，公司开始进行全国业务拓展。公司先后通过收购创冠中国、瀚蓝能源，实现固废业务和燃气业务的异地拓展；2023年，公司收购二股东下属公司新源能源40%的股权，业务探索延伸至泰国；2024年公司拟私有化粤丰环保，目标