利率专题：论第二类“负反馈”.docx

目录

事情的源头 3

第一类“负反馈”暂并不明显 4

论第二类“负反馈” 7

其他机构呈现何种特征？ 10

农商行保险：配置诉求下持续买入 10

机构行为将如何演绎？ 13

风险提示 14

插图目录 15

表格目录 15

近期，债市调整行情持续演绎，市场对于资金面、债牛行情的预期也出现了些许变化，整体较为谨慎，市场从熊平也逐步向长端补跌演绎，随之开始了对于出现“负反馈”的担忧，本文从机构行为出发，梳理债市调整行情演绎的背后，各类机构的买卖行为出现了何种边际变化？于债市行情而言，又有何种影响？

首先，我们在此先定义两类“负反馈”：

第一类：基于银行理财、公募基金等资管机构负债端（资产负债表）赎回带来的负反馈，也是市场上讨论的较多的情形。

第二类：基于银行自营机构利润表压力带来的负反馈，也就是近期市场上讨论的银行止盈兑现利润带来的扰动。

注：如无特殊说明，报告数据均截至2025/3/18

事情的源头

2025开年以来，债市持续调整行情，背后是多重资金面、权益市场表现、货币政策取向等多重因素的交织，波动有所加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。

短端在资金面持续的紧平衡状态之下调整幅度较大，基本上已经将降息预期和市场超涨修正，而随着基本面表现向好、股市行情走强，市场风险偏好迎来改善，叠加近期货币宽松预期的趋于修正，机构负债端压力的显现，也给长端带来了一定的调整压力

由此，无论是自营还是资管机构，开年的调整行情均使得机构业绩承压，市场也在开始讨论“负反馈”及其市场影响的问题。

图1：各期限国债收益率（%） 图2：国债收益率曲线：1/23/18（%，BP）

2.4

2.2

2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

1年国债 10年国债 30年国债

wind，

2.4

2.2

2.0

1.8

1.4

1.2

1.0

0.8

变动（右） 2025/3/18 2025/1/2

60

50

40

30

20

10

0

1Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

wind，

注：数据截至2025/3/18

第一类“负反馈”暂并不明显

调整行情之下，公募基金阶段性存在一定赎回，为应对流动性压力，3月以来趋于买短卖长，降低久期：

开年以来至1月中下旬，基金产品就存在一些业绩压力，叠加债市调整行情持续演绎，基金减持力度相应增加，开始降久期。1月中下旬至春节后，随着债市阶段性小幅回暖，基金净买入力度有所提升，而后债市再迎调整，基金继续卖出。

期间，债市负carry状态持续，基金对于7-10Y、20-30Y利率债的买入规模有增长趋势，或一定程度对应债市负carry状态之下，基金通过买入正carry资产以防御。

表1：各类基金收益率（%）

基金类型

今年以来

近1周

近1月

近3月

平均

-0.51

0.06

-0.47

-0.22

中长债基

25?

50?

-0.85

0.00

-0.71

-0.50

-0.53

0.05

-0.45

-0.26

75?

-0.15

0.12

-0.14

0.06

平均

-0.04

0.02

-0.06

0.15

短债基金

25?

50?

-0.12

0.00

-0.12

0.02

0.02

0.02

-0.02

0.16

75?

0.14

0.04

0.06

0.26

wind，

而3月以来，基金呈现“买短卖长”特征，一方面，在资金面持续紧平衡之下，叠加大行负债端压力仍存，债市情绪较为脆弱，基金面临一定的赎回压力，卖盘增加；另一方面，近期短端或逐渐修正货币宽松预期，曲线趋平，长端震荡走弱，基金仓位逐渐由长至短调整，凸显一定的避险属性。

国债 地方债 政金债 信用债 同业存单 二永债≦1Y1-3Y10-15Y 15-20Y3-5Y20-30Y5-7Y 7-10Y大于30Y图3：基金买入各品种债券情况（亿元） 图4：2024/12以来基金买入各期限利率债（亿元）

国债 地方债 政金债 信用债 同业存单 二永债

≦1Y

1-3Y

10-15Y 15-20Y

3-5Y

20-30Y

5-7Y 7-10Y

大于30Y

800

600

400

200

0

-200

-400

-600

-800

2024-12-022024-12-05

2024-12-02

2024-12-05

2024-12-10

2024-12-13

2024-12-18

2024-12-23

2024-12-26

2024-12-31

2025-01-06

2025-01-09

2025-01-14

2025-01-17

2025-01-22

2025-01-27

2025-02-07

2025-02-11

2025-02-1