利率专题：时光拉回2018？.docx

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2018年，风险交织下的债牛 3

阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情 4

阶段二（4/19-6/12）：流动性偏紧下的调整压力 6

阶段三（6/13-8/7）：宽货币预期下的利率下行 8

阶段四（8/8-9/25）：宽信用政策下的回调压力 10

1.5阶段五（9/26-12/31）：融资收缩下的牛市行情 11

2对比2018，形似还是神似？ 14

3小结 18

4风险提示 20

插图目录 21

表格目录 21

今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，尽管“资产荒”的状态并未根本性扭转，但低利率环境下的调整风险或在逐渐显现，资金维持紧平衡与宽货币预期差修正，社融信贷“开门红”与股债“叙事逻辑”分化，多重利空因素交织下，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平，而后引发市场对于长端补跌的担忧。

当前债市或难以简单重现2024年顺畅下行的行情，震荡偏弱的行情特征或愈发显著。

对此，我们不妨回顾2018年的债市演绎，彼时总体处于债牛环境，但风险交织。无论是经济金融修复状态、货币政策取向，还是中美贸易摩擦、宽信用政策等方面，其宏观经济图景值得我们思考，以史为鉴，或能够提供一定的启发。

2018年，风险交织下的债牛

首先，我们先简要回顾下2017年的债市表现，金融去杠杆持续推进，监管政策超预期收紧，以及货币政策维持“稳健中性”的基调，多重因素共振下债市深度调整，全年基本处于熊市环境。

2018年债市悲观预期有所修复，整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。

一方面，国内实体融资需求仍偏弱，中美贸易摩擦加大经济下行压力；另一方面，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，货币宽松预期有所升温，以及流动性维持合理充裕，对债牛行情形成支撑。

与此同时，债牛行情难言十分顺畅，当中仍存阶段性调整，宽货币的趋势当中，稳增长、宽信用政策，地方债供给压力，美联储加息周期下中美利差收窄，一定程度加大了债市波动风险和调整压力，可以看到，2018年二季度和三季度的债市整体处于震荡盘整期。

图1：2018年债市走势（%）

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具体而言，根据10年国债收益率走势以及背后驱动逻辑的变化，2018年债市可划分为几个阶段来看：

（1）阶段一（2018/1/2-2018/4/18）：利率超调后的修复行情；

（2）阶段二（2018/4/19-2018/6/12）：流动性偏紧下的调整压力；

（3）阶段三（2018/6/13-2018/8/7）：宽货币预期下的利率下行；

（4）阶段四（2018/8/8-2018/9/25）：宽信用政策下的回调压力；

（5）阶段五（2018/9/26-2018/12/31）：融资收缩下的牛市行情。

阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情

2018年第一阶段，货币超预期宽松成为债市交易主线，国债收益率结束高位震荡状态，开始转向下行，2018/1/2-4/18，1Y国债、10Y国债收益率分别下降76bp、40bp至2.91%、3.50%。

图2：阶段一：债市复盘（%）

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从基本面来看，国内经济增长压力加大。在国内经济去杠杆的大背景下，实体经济融资环境收紧，社融增速呈现放缓迹象，市场对经济增长后续动力产生担忧，经济承压预期初现。

此外，中美贸易摩擦进一步引发基本面担忧，2018年3月23日，特朗普政

府宣布对500亿美元的中国商品加征关税；4月6日，要求对额外1000亿美元中国商品加征关税。中美贸易摩擦持续升温进一步强化经济承压预期，一定程度助推债市走牛。

从政策端来看，货币政策释放出宽松信号。1月11日，全国性商业银行开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），市场资金压力有所缓解；1

月25日，央行定向降准释放约4500亿资金，资金面边际转松；4月17日，央

行定向降准置换中期借贷便（MLF），同时释放4000亿元增量资金，货币超预期宽松背景下，推动债市收益率快速下行。

图3：阶段一新增社融（亿元） 图4：阶段一存款准备金率（%）

新增贷 业债券 政府债券 其

大金融机构 中金融机构

wind， wind，

总体而言，2018年1月至4月，一方面，国内经济增长动能边际偏弱，叠加中美贸易摩擦升级，加剧基本面悲观预期，对债市形成支撑；另一方面，央行货币政策超预期宽松，资金面处于均衡偏松状态，推动利率下行；此外，历经2017年的债市超调后，2018年