W更新报告：十问十答，再看阿里巴巴投资价值与预期差.docx

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

盈利预测及核心假设：我们预测公司FY2025-FY2026经调整净利润为1703.22

亿元、1934.54亿元，同比增速为8.2%、13.6%。以下为FY2025-FY2026核心假设:

淘天集团收入增速：2.4%、3.8%

? 淘天集团货币化率：4.02%、4.1%

云业务收入增速：10%、20%

云业务EBITAMargin：10%、15%

估值与目标价：我们使用分部估值法，因为电商事业群（含菜鸟）对公司利润贡献超过100%，给予公司FY26经调整利润11倍PE，作为电商事业群（含菜鸟）合理估值；给予公司FY26云业务收入5倍PS作为智能云集团合理估值，合计对应公司合理市值为2.84万亿目标价格，对应目标价为162.57港币/股。维持“买入”评级。

我们与市场的观点的差异

市场对阿里巴巴云业务增长的幅度有争议，尤其是考虑到各大云厂商竞争激烈，对阿里巴巴云业务的利润率是否能提升有较大的争议。

我们认为阿里巴巴收入增长提速、公司利润率提升的确定性大。主要的不同点体现在对智能云业务收入提速、智能云供需和竞争优化后利润率快速提升的判断上。1）我们预测阿里巴巴云业务FY2026年云业务增速为20%。我们假设未来1年智

能云基础资源使用量增长5.5倍；参考AWSAI实例降价趋势，我们假设未来1年智能云基础资源价格下降40%，因此能推断阿里巴巴AI智能云业务2025收入增量为246亿元。考虑到目前供应紧张的情况，云基础资源价格下降幅度有可能低于我们的假设，即智能云业务的收入有望进一步超预期，推动云业务增速超过20%。

2）我们对阿里巴巴云业务FY2026年EBITA利润率的预测为15%。我们为一台8卡H2096GB服务器构建一个粗略的AI云单位经营模型，如果按照人力成本占收比40%来计算，则AI云EBITMargin为15.7%。因为人力成本是固定成本，如果收入规模提升幅度大，则AI云利润率有望进一步超预期。

股价上涨的催化因素

1、资本开支预期进一步上调。

2、爆款大模型应用的出现。

3、基础算力租赁价格下降幅度低于预期。

4、FY25Q4业绩超预期，包括但不限于1）淘天货币化率超预期；2）智能云业务收入超预期；3）智能云EBITAMargin超预期。

5、公司非核心业务出售进展。

? 风险提示

请务必阅读正文之后的免责条款部分微信电商发展超预期的风险、H20

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正文目录

淘天集团收入增速展望 5

云业务增长提速的确定性 5

AI驱动的云业务竞争格局展望 7

云业务利润率如何展望 8

淘天集团利润率的展望 10

核心业务中国际电商减亏确定性较高 10

非核心业务战略收缩对公司利润的贡献 11

AI能力对零售业务的赋能展望 11

公司资本开支展望及对折旧的影响 11

最新盈利预测与估值 12

风险提示 12

请务必阅读正文之后的免责条款部分

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图表目录

图1：北美云厂商资本开支增长提速（单位：百万美元） 5

图2：北美云厂商云业务营收同比增长提速 6

图3：阿里巴巴从24Q4开始大幅提升资本开支 6

图4：推理成本下降促进AI发展 7

图5：2022Y-2024Y国企资本开支更具韧性 7

图6：公有云市场竞争格局（2019年） 8

图7：公有云市场竞争格局（2024H1） 8

图8：谷歌云利润弹性凸显 8

图9：AI云服务单位经营模型（预测） 9

图10：阿里巴巴过去几个季度销售费用提升幅度较大（单位：百万元） 10

图11：阿里巴巴过去毛利率下降主要原因来自非核心业务 11

表1：金山云24Q4EBITDAMargin大幅提升（单位：百万元） 9

表2：资本开支展望及对折旧的影响（单位：百万元） 12

表附录：三大报表预测值 13

资料来源：请务必阅读正文之后的免责条款部分

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淘天集团收入增速展望

我们预计FY25Q4淘天集团收入为999.08亿元，其中CMR的增速为11.1%，核心假设和依据为：

预计公司GMV增长略高于社零增速：根据公司战略与竞争态势，我们预计公司

FY25Q4GMV同比增长5.3%（略高于25年GDP目标增速）。

货币化率提升的确定性高：1）接下来3