宏观研究分析报告：量化高关税影响美国经济.pdf

证券研究报告

宏观

量化高关税对美国经济的冲击

研究

2025年4月07日│中国内地深度研究

目前为止，市场对特朗普2.0中经济相关政策的反应总体偏负面。其中各项

对内“改革”，对外加征“关税”政策，对实体经济多个部门都产生了较大

的冲击。虽然各类资产价格信号纷乱、波动，但很有意思的一条线索是，虽

然美国的实际关税水平和关税预期大幅跳升，但本应因此机械性升值的美元

却不升反降，显示资金加速撤出美元资产。如果对57国加征的“对等关税”

在4月9日全部兑现，即使特朗普不再因他国反制而继续抬升税率、且不考

虑此后232调查等涉及的产品关税可能继续抬升，美国加权平均关税税率

将走高至25-33%的1930年来最高水平，比特朗普上任前上涨约9-12倍

（参见《特朗普提出百年未见高关税》，2025/4/3）。全球贸易体系大概率会

对百年未遇的关税风暴“不耐受”。然而，美元快速走弱可能暗示本轮加征

关税对美国经济的影响大于其他国家——本文讨论这一假设的合理性，并试

图量化本轮关税上升对美国经济的影响。全球关税和其他全球经贸壁垒均可

能继续调整、甚至上升，但估算其宏观影响仍可以套用本文框架。

1.美国将以比2018年更脆弱的基本面迎接百年未遇的关税水平

2018-19年，美国分三轮对中国商品加征关税，但期间仅推升美国平均进口

关税水平1.3个百分点至2.6%，且此后回落至2.4%。然而，彼时美国相关

消费品价格明显走高，金融条件收紧，美国增长有所减速。我们以2018-19

年美国进口税率“翻倍”的经验为参考，估算本次高关税对美国的影响。然

而，本次关税上升的幅度是彼时的20倍，美国经济基本面更脆弱，如此前

累积通胀幅度较高，增长已经在快速下行，资产价格估值仍较高。同时，关

税冲击将和美国国内其他紧缩性政策“共振”，其综合影响可能非线性上升。

2.高关税或将推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右

本轮关税可能在2季度后推升美国核心通胀2-3个百分点。2018-19年间，

美国进口税率对核心通胀的传性约为10:1。但本轮关税推升通胀的弹

性可能更大，鉴于①本次美国通胀预期更不稳定，高通胀后物价再度攀升，

预期容易“失锚”；②各国出口转移和腾挪空间变小；③美元贬值而非升值。

3.对美国年化增长的冲击可能达到2-3个百分点，推升美国衰退概率

美国经济今年年底前衰退的概率可能过半。我们估计，在DOGE、已加征

关税、和极端天气影响下，今年1季度美国环比增长已经从去年4季度几近

腰斩至1-1.5%的年率。综合真实收入、预期扰动和企业投资、金融条件收

紧等各渠道的负面冲击，美国增长2季度后可能进一步减速2-3个百分点。

4.关税对其他国家、尤其内需大国的冲击可能小于美国

2月来美国同时对占其进口9成、且涵盖（除美国外）全球GDP约8-9成

的经济体加征关税，对美国本土进口成本、物价、增长的冲击总体而言大于

全球其他国家（参见《中国对美反制的宏观影响》，2025/4/7）。此外，美元

贬值、油价回落有助于全球流动性宽松，美元流出美国与全球流动性在一定

程度上此消彼长。

在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或

已经很大幅度上动摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心——如

果政策风格不很快改变，则这一趋势仍将持续。

风险提示：关税落地和执行仍有不确定性，其他国家内需政策值得期待。

1

宏观研究

正文目录

一、美国本次经济基本面比2018年更为脆弱4

二、尚未回落到目标值的美国通胀可能再度被大幅抬升

、局面真实收入下降、消费和投资预期走弱、金融条件收紧将同时、螺旋式压低，美国增长12

四、为什么本轮关税对其他国家的影响有望小