全球货币变局研究四：“信任”渐退，全球贸易、货币的大迁徙.docx

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目 录

“信任”渐退下：全球经济的重构 4

“信任”渐退下：全球货币的重构 5

特朗普的两难选择：要顺差VS要美元？ 9

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图目录

图1 全球贸易达到历史最高位（%） 4

图2 中国出口到主要经济体的份额变化（%） 5

图3 美国从不同经济体的进口份额变化（%） 5

图4 SWIFT国际支付中使用美元的份额（%） 6

图5 全球外汇储备在各币种间的分配（%） 6

图6 主要经济体贸易差额的镜像关系（十亿美元） 7

图7 全球黄金储备占比又到历史拐点（%） 7

图8 工业革命后：英国的贸易顺差积累黄金储备（%） 8

图9 一战和二战期间：美国的贸易顺差积累黄金储备（%） 8

图10 全球各经济体黄金净进口规模（2023年，十亿美元） 9

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我们在《“不同寻常”的黄金牛市——全球货币变局研究二》中指出，2022年之后黄金由美元实际利率定价的框架已经不再成立。在全球百年未有之大变局下，全球经济的分化、各国之间信任度变化带来趋势性的居民和官方配置黄金的需求，成为黄金价格上涨的重要推动力量。那么，如何运用新的分析框架来为黄金定价？当前黄金价格是否被明显高估？未来黄金是否还有持续上涨的潜力？本篇专题主要对以上问题进行分析。

“信任”渐退下：全球经济的重构

过去的几十年，全球化和贸易自由化深度发展，产业链的分工也越来越细致。很多产品的生产并不是由单一一个国家完成的，而是多个国家一起分工协作来完成。资源品大国提供大宗商品，劳动力大国提供加工制造，科技大国提供核心技术支持，每个经济体根据自身的比较优势，参与到全球产业链中。这样的生产是基于经济上成本最优的原

则，全球经济的增长也越来越有效率。在这个过程中，全球经济也彼此融合、深度绑定在一起。

而这种深度分工合作的前提是什么？我们认为背后一个非常重要的基础是各国之

间的彼此信任。因为有了彼此的信任，各国可以把一部分生产环节交给别的国家来生产，

不用担心被断供的风险。

但2018年之后，由于国际关系的变化，这种信任的基础在发生改变。有越来越多的经济体开始担心，自己需要的核心原材料、核心技术是否会被其他经济体断供。而为了保证自身的供应链安全，就需要提高自身的生产供给能力。也就是说，在产业链布局的时候，已经不仅仅考虑“经济”因素、成本最优原则，而需要越来越多的考虑“安全”

因素。

与此同时，全球化给各国内部不同群体带来的影响是不同的，当经济和全球化发展到一定高度，每个经济体内部的不同劳动力群体之间的分化也会比较大，内部社会结构

的分化也会影响到对外的政策。所以在多重因素的共同作用下，全球供应链的格局就会发生深度的重构。特朗普政府希望通过关税、汇率、行政制裁等手段促使制造业回流美国，大概率会让这种全球供应链的重构加速进行。

图1全球贸易占GDP比重达到历史最高位（%）

全球贸易/GDP

全球贸易/GDP

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

CEIC，FederalReserveBankofCleveland

CEIC，FederalReserveBankofCleveland，海通证券研究所

资料来源：

而从经济的角度来讲，要想快速的去全球化并不容易。因为一种产品在一个地方生产成本较低，本身就是通过市场化原则进行资源配置的最优结果，企业是没有太强的动机将生产迁移到生产成本更高的地方去的。我们团队在2023年也系统性的研究过印度、

印尼、越南、中东等经济体，发现这些地区要快速提升制造业的生产能力，其实也不太现实。也就是说，这些经济体要想快速的承接制造业产能是比较困难的。如果通过外力快速推进去全球化，由此带来的生产成本迅速抬升和经济效率损失，恐怕是全球经济难以承受的。

但各国内部政治和国际关系的变化等非经济因素，又会推动全球供应链发生调整。最终形成的全球供应链格局可能是，中美两个大国之间的直接经济链接会逐步下降，而间接的经济链接仍然会偏强。事实上，这种变化从2018年之后就已经在进行。2018年以来，我国的出口目的地中，美国的占比在明显下降，越南、马来西亚、墨西哥、泰国、

巴西、印尼等占比在明显提升；美国的进口来源地中，我国大陆的比例在明显下降，越南、墨西哥、中国台湾地区等占比明显提升。我们在2024年4月与2024年5月发表的《离不开的“中国制造”》系列的两篇专题中，从行业层面系统分析了全球供应链的变化，结论也是类似的。

在全球产业链重构的过程中，我国制造