分离杠杆效应CAPM模型在中国股票市场的有效性研究.pdfVIP

摘要

随着全球化进程的不断推进，金融市场的国际化水平越来越高，市场波

动也越来越敏感，研究发现金融资产收益率受到越来越多因素的影响，如何

准确对金融市场的资产进行定价和风险测度已经成为学术界研究焦点，尤其

是08年金融危机引起了学术界对金融市场资产定价和风险衡量的极大关注。

随着资本市场理论的建立，出现了大量的资产定价模型，如CAPM模型、APT

模型以及Fama三因子和五因子模型都是经典定价模型。CAPM模型是在马克

维茨投资组合理论的基础上提出的最早的经典定价模型，同时基于CAPM模

型的贝塔系数（）是一种被广泛使用的风险衡量，因而对CAPM模型有效



性和贝塔系数的研究一直是金融理论研究的热点。传统CAPM模型有一个关

键假设就是单期投资假设，该假设隐含投资者的投资策略在整个投资期内是

不变的，即资产的系统性风险因子贝塔是一个常数。这与现实金融市场中投

资者行为有较大的差异，现实市场中投资者往往都是跨期投资，并且会根据

市场的变化随时改变自己的投资策略以实现投资收益最大化和投资风险最小

化。因此传统CAPM模型无法准确刻画资产收益率与风险之间的关系进而对

资产进行定价，如何改进CAPM模型估计贝塔系数进而对资产进行准确定价

是目前CAPM模型研究的重点。

国内外的实证研究一致表明CAPM模型估计的贝塔系数不稳定，具有时

变特征，目前一般的改进方式是通过估计条件CAPM模型消除贝塔的时变特

征从而消除定价误差。近几年国外的实证研究发现杠杆效应对股票收益率有

显著影响，并且发现杠杆效应应是引起时变贝塔的主要原因。Sivaprasad等

（2010）基于CAPM模型研究股票异常收益率与杠杆效应之间的关系，研究

发现杠杆比例是显著影响资产收益率的风险因子，因此提出将杠杆作为风险

因子纳入资产定价模型中。Doshi等（2016）研究发现杠杆比例与资产收益率

之间的关系是非线性的，但是分离杠杆效应的贝塔系数有助于解释分离杠杆

效应的股票横截面收益变化。Dam等（2015）认为杠杆效应是引起时变贝塔

的主要因素，基于CAPM模型研究分离杠杆效应的资产收益与无杠杆贝塔系

数的关系，结果发现分离杠杆效应CAPM模型在市场中表现很好，无杠杆贝

塔系数可以很好地解释资产横截面收益变化。

中国股票市场起步较晚，相比西方成熟资本市场，存在信息不透明、信

息失真以及严重的不理性投资行为等诸多不成熟市场的特点。传统CAPM模

型在中国的实证检验结果大部分是拒绝CAPM模型的，基于国外已有研究，

认为杠杆效应是引起时变贝塔系数的主要原因，分离杠杆效应后的CAPM模

型可以对资产的风险收益关系进行更准确的刻画。因此本文将研究中国股票

市场上的杠杆效应是否显著影响资产收益率，检验分离杠杆CAPM模型在中

国股票市场是否有效，是否适用于中国股票市场的不同时期。

本文在进行分离杠杆CAPM模型在中国股票市场的有效性分析时，采用

沪深A股市场450只股票2000年5月至2015年12月的月度交易数据进行分

析检验，中国股票市场在本文样本期间市场特征有较大的变化，不同时期的

市场特征存在显著差异，因此为了充分研究模型在中国股票市场的适用性，

本文将样本研究期间划分为四个具有显著市场差异的时期分别进行模型估计

检验。在每一个研究期间根据分离杠杆CAPM模型将个股和市场收益率进行

杠杆效应分离处理，然后对模型进行估计，在模型估计的基础上，采用

Fama-MacBeth横截面分析法对模型的回归结果进行检验分析。同时将模型的

检验结果与传统CAPM模型和Fama三因子模型对比分析模型在中国股票市

场的适用性以及分析杠杆效应是否显著影响股票横截面收益。

本文一共分为五个部分进行实证研究，第一部分至第三部分是理论部分。

第一部分是绪论，叙述了本文研究的背景和研究意义，以及本文的研究方法、

研究内容和本文的创新点。第二部分是文献综述部分，对国内外的CAPM模

型相关实证研究进行梳理，了解CAPM模型的发展和CAPM模型目前研究方

向，总结提炼已有文献中关于杠杆效应的研究，引入本文研究主题分离杠杆

效应CAPM模型有效性分析，最后简要评述了CAPM模型目前的研究内容与

方向。第三部分是研究设计部分，介绍了文中所用的几种定价模型，详细介

绍了分离杠杆效应CAP