类权益月报：“乱纪元”之轮动思维.docx

证券研究报告

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正文目录

行情回顾：关税新版本，政策新叙事 3

海外预期：长期有底，但短期不确定性高悬 6

中美共识多于分歧 6

短期不确定性仍然高悬 7

板块轮动仍将延续，等待指数低波状态变化 9

短期内主线逻辑暂不明晰，行情或将继续轮动 9

市场预期相对理性，增量政策事件更容易带动行情演化 12

转债的超低波状态如何破局？ 13

若信用风波出现，反而提供了结构性机会 13

银行转债陆续退出，底仓品种供需趋紧 17

策略：“乱纪元”尚未结束，继续维持轮动思维 19

小微盘拥挤度偏高，科技板块博弈机会值得关注 19

转债配置：观察信用演绎，挖掘轮动题材机会 21

风险提示 26

图表目录

图1：2025年5月，关税风波迎来版本更新，市场在走强后震荡调整 3

图2：5月市场并无明确主线，仍然延续轮动行情 4

图3：5月，偏股型转债估值回落，偏债型转债估值小幅回升 5

图4：5月中美贸易关系缓和 6

图5：特朗普“出尔反尔”已是前科累累，其态度缓和并不意味着贸易摩擦将就此结束 9

图6：2025年3-5月，轮动强度指标多次触及历史高位 10

表7：5月7日新闻发布会主要内容 10

图8：美国从中国提货数据并未明显回升 11

图9：美东美西航线CCFI指数上升 11

图10：2025年5月，TMT拥挤度下降至历史低位 12

图11：市场隐含波动率处于低位，资金对未来波动率的预期较低 13

图12：转债信用风险的本质是权益市场预期不好 14

图13：当下转债信用定价相对理性，纯债溢价率回归较低位，大幅下探程度有限 14

图14：截止5月底，大部分转债发行人仍未发布跟踪评级报告（2025/5/30） 16

图15：转债市场整体的供给收缩状态仍在延续 17

图16：中证2000拥挤度触及2023年9月以来最高值 19

图17：5月最后一周，科技板块拥挤度显著回升 20

图18：科创50已回调至2月科技行情启动前位置 20

图19：从日历效应来看，6月科技板块表现相对出色 21

图20：转债绝对价格中位数极窄区间波动 22

表1：平衡偏股型转债估值仍处于相对温和水平 5

表2：美国对中国各行业关税 6

表3：特朗普加征关税的法律手段 8

表4：今年年报问询函其实不多，5月底之前仅有4只，而去年约30只（2025/5/30） 15

表5：今年评级下调或展望负面的存量标的（2025/5/30） 16

表6：银行类标的陆续退出转债市场（2025/6/3） 17

表7：潜在待发银行预案（2025/6/3） 18

表8：已拿到批文的且规模在20亿元以上的转债预案（2025/6/3） 18

表9：短期内值得关注的十大转债（2025/5/30） 22

表10：红利板块相关转债（2025/5/30） 23

表11：主题催化下的重点行业存量标的（2025/5/30） 23

表12：扩内需为首要任务，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2025/5/30） 25

行情回顾：关税新版本，政策新叙事

5月，外部压力减轻，资金风险偏好回升。5月2日，商务部表示“美方近期多次主动传递谈判意愿，对此中方正在评估”，传递出中美贸易关系可能缓和的信号。5月7日，外交部宣布中美将于5月9-12日期间在瑞士举行会谈，资金积极交易贸

易摩擦缓和预期。时至5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，关税风波迎来版本更新。不过，由于贸易关系缓和的预期在此前已被充分交易，“利好落地”成为市场的交易思路，政策节奏放缓、关税可能反复等催化了资金的观望情绪。

外部压力减轻的同时，政策也为市场带来新的叙事。5月7日，《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《方案》）发布。部分资金认为机构风格或将更为谨慎，甚至可能考虑增配相对于基准指数“欠配”较多的品种，以保证产品相对于基准指数的业绩。在这一“基金调仓”叙事下，公募基金相较于指数“欠配”的品种走强，例如银行、非银和食品饮料，同样为5月中上旬的上涨提供了动力。

不过，随着指数逐渐修复至对等关税出台前的位置，市场行情趋向结构化。尤其在5月下旬指数高位低波环境下，资金希望通过小微盘博取超额收益，将小微盘拥挤度推升至历史高位。偏高的拥挤度，意味着该风格或板块对后续行情的要求加大，一旦不及预期，资金则可能加速流出。事实上，5月底市场遭遇数轮调整，均与资金担忧小微盘拥挤的风险相关。但在另一方面，特朗普对欧加征关税态度缓和关税政策受阻，并未给小微盘拥挤的风险