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股权回购责任上限的司法实践

当前，股权回购责任范围的界定已成为股权回购争议解决领域的关键议题。鉴于投资协议普遍倾向于采用仲裁作为争端解决机制，而仲裁的保密性与终局裁决的特性导致公开判例稀缺，这使得业界对该问题的认知处于模糊状态，难以形成全面的理解。基于此，本文对股东履行回购义务时，“以股权为限”与“以股权价值为限”两种在表述上有细微差别却意义有所区别的股权回购责任限制条款进行梳理与分析。

一、股东履行回购义务的背景

在私募股权投资的法律实践中，股权回购条款作为投资协议的组成部分，通过预先设定明确的触发条件，在特定情形下要求创始股东或目标公司履行股权回购义务。这不仅能有效降低投融资双方的信息不对称风险，促使管理层勤勉尽责，还为投资人提供了有效的退出机制。

在对赌协议中，投资人选择与目标公司或股东作为对赌对象，其核心差异在于双方的履约能力不同。一般而言，目标公司作为法人实体，往往拥有更为雄厚的资金实力、更为透明的财务信息和经营状况，这为其在协议中的履约行为提供了坚实的基础。相反，股东的履约能力则可能因各种因素而波动，其财产状况相对封闭，不易被外界全面掌握。尤其是自然人股东，还可能受到个人破产制度的保护，进一步增加了其在协议中无法完全履约的风险。因此，从履约能力的角度来看，与目标公司相比，投资人与股东对赌面临着更大的不确定性和潜在风险。

在股权回购争议出现之际，创始股东与投资人之间对回购责任限制条款之阐释及据此提出的主张与抗辩，往往呈现出显著的差异与分歧。同时，司法实践领域针对股权回购责任限制条款的具体适用，尚未确立一套统一、明确的裁判标准或规则体系，导致此类案件的处理结果可能因司法裁量而异。

二、对“以股权为限”回购责任承担

原则的理解

在“以股权为限”承担回购责任的合同条款解释问题上，司法机构尚未形成统一见解。依据“以股权为限”的约定，创始股东往往主张其责任范围应严格限定于所持有的目标公司股权这一特定财产权益，即当回购条件成就时，投资人的权利救济应仅限于对该特定股权采取保全（如冻结）及后续处置程序，而不应逾越此限，扩展至其个人或企业名下的其他非股权类财产。

（一）“以股权为限”的金钱给付义务

在司法实践中，对此类条款的解读与适用存在分歧，即便存在“以股权为限”的明确约定，但在特定情境下，如股权价值不足以覆盖回购义务时，创始股东仍可能需承担额外的金钱给付责任，以全面履行回购义务。

例如，在（2020）苏05执异2号裁定书中，针对“以股权为限”承担担保责任的理解，江苏省苏州市姑苏区人民法院认为：“本案中，姑苏法院执行部门通过函询的方式征求作出生效判决的民事审判部门意见，明确了贾某的责任为以其持有的恒良公司30%股权变价或直接抵偿给吕某，故贾某的异议成立，本院予以支持。”在司法实践中，不少司法机构倾向于采取一种更为宽泛的解释路径，即认为“以股权为限”的约定，不应单纯理解为仅就股权这一特定财产权益承担责任，而应实质上视为以该股权经评估确定的价值为上限，承担相应的金钱给付义务。这一解释旨在确保回购责任的全面履行，避免投资人因股权价值波动或不足而遭受损失。

（二）“股权”以外其他财产的被执行风险

在司法审判阶段，若法庭认定“以股权为限”的回购责任属于创始股东的金钱给付义务，并在判决主文中具体量化回购金额，则执行法院在执行程序中，通常会在执行标的限额内，对创始股东名下的全部财产（包括其持有的股权）采取全面的执行措施。反之，若审判机关在判决中否定金钱债务属性，明确采纳“以股权为限”原则，将责任范围限定于创始股东持有的目标公司股权，并在判决主文中予以确认，则依据《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》（法释〔2021〕20号）等执行规范。执行法院原则上仅应对该特定股权采取强制执行措施，不得任意扩展至其他财产。然而，司法实践表明，即便判决已明确限定责任范围，一些执行法院仍逾越此限，对股权以外的财产采取了强制执行手段。以广东省深圳市中级人民法院（2019）粤03民终25530号案件为例，法院查找了创始股东可供执行的全部财产。

（三）裁判规则小结

关于“以股权为限”承担回购义务的约定模式，在合同条款中若未明确约定将创始股东的其他财产排除在责任承担范围之外，司法机构的裁判观点主要表现在两个方面。

一是在案件审理阶段，司法机关对“以股权为限”的责任界定存在明显分歧。部分法院认为创始股东的责任应严格限定于其所持目标公司股权，将其视为特定物责任。部分法院则倾向于将其解释为以股权价值为基准的金钱债务，即创始股东仅需以其所持股权的经济价值承担金钱给付义务。这一理解分歧直接影响后续执行程序的走向。

二是进入执行阶段后，若判决主文明确规定了金钱给付义务，则依据执行法律原则，创始股东名下的所有财产（包括但不限于股权），均可能被纳入强制执行范围。然而，若判决