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股权激励、企业价值创造与投资估

价

朱武祥

公司财务与投资银行学副教授

清华大学经管理学院金融系

一.问题提出

企业价值的理论含义是明确一致的，即企业现有业务

PV与工

4(1+“

和增长机会组合预期在未来能够持续产生的现金流期限结构的

现值。

PV—资产价值,FCR一资产在t时刻预期能产生的现金流，r一反

映企业预期未来现金流风险的贴现率，即资本成本

从业务构成角度，企业通常由当前业务和增长机会组

合而成。而企业业务组合是一个动态的成长过程。因此，企业

估价实际上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的价值。

即：

企业价值=2当前业务价值+2增长机

会价值

企业投资估价有多种模型方法，例如，收益贴现模型

包（括会计收益、现金流贴现模型），市盈率、市净率等类比估

价模型和期权模型。尽管企业经营的产品、业务以及所在产业

7FC尸％

H

£（1+1（l+r）

有发展周期，但对于没有陷入财务危机的正常经营企业，不管

采用收益贴现还是类比估价模型，通常假设企也持续经营。例

如,采用现金流贴现估价模型时，往往把企业发展分为两阶段，

形成两阶段估价模型：

PVH-H以后持续经营价值的现值，其它变量的意义

同上。

企业经营的财务目标是在持续经营过程中为股东创造

价值。为此要求企业具有理性的管理行为：制定能够增加股东

价值的业务发展战略和竞争策略，管理业务和增长机会组合。

包括有效识别和经营当前能够为股东增值的业务；重组业绩下

降业务，使其达到为股东增值状态；分立和剥离缺乏竞争优势、

不能增加股东价值的现金陷阱业务；自我开发或兼并收购新的

能够增加股东财富的投资机会。

企业价值=S当前增值业务持（续经营价值NPVNO）

一2当前贬值业务持（续经营价值

NPV0)

+2已明确的增长机会价值

+X潜在增长期权价值

二.企业价值创造的驱动机制与人力资本

企业当前业务发展和新增长机会的实现是一个动态过

程，需要一组资产来驱动，但不是会计准则核算的企业资产组

合。会计准则核算的企业资产主要是当前业务的有形资产，而

价值驱动角度的资产组合则包括会计准则的有形资产和无形资

产见（下表），价值驱动意义上的无形资产包括财务实力包（括融

资能力，例如资信等级、增资扩股能力等）、组织资产声（誉，品

牌，与供应商、经销商以及政府等方面的关系资源）以及人力资

本。

现有业务组合

新的增长机会

保护对企业技术、过程创新和质量改善的需求和要求日益增强，

而实现这些创新依靠智力和组织资产。因此，以人力资本和组

织资产为的无形资产在企业发展和价值增长的贡献迅速上升。

企业现有业务经营、增长机会把握，技术创新和组织资产的

有效运作均需要人力资本来管理和支配。因此，人力资本更为

关键。关键人物的经营能力、社会资源和声誉对企业经营和发

展日益重要。以创新为增长机会推动力的公司，价值创造对关

键人力资本的依赖非常高，但人才的竞争日益激烈，使人力资

本价值市场资本化，人才流动性大大增强，有效的激励制度对

留住、吸引甚至争夺有价值的人才和激发其创新潜能日益重要。

由于以创新为增长机会推动力的IT公司价值创造对关键人力资

本的依赖非常高，不少IT公司都有过因骨干人才的跳槽，而出

现业务