固定收益专题研究：关注CPI内部的结构分化-250917-国信证券.pdfVIP

固定收益专题研究

关注CPI内部的结构分化

核心观点固定收益专题研究

1、近些年来，CPI内部结构（食品项目和非食品项目）出现了显著的走证券分析师：董德志

021

势分化，这是十几年前所罕见的现象，这种分化也在很大程度上熨平了dongdz@

CPI的波动幅度。S0980513100001

基础数据

2、如何理解食品与非食品的走势分化：食品因素与世界食品价格同样

中债综合指数254.4

分化，可能反映着中国对于食品供应问题的高度关注，食品因素更多蕴中债长/中短期指数245.4/209.1

含了供应因素；非食品价格与世界工业品价格周期依然保持高度相关银行间国债收益(10Y)1.88

企业/公司/转债规模(千亿)73.6/23.3/6.2

性，反映出非食品因素更多是需求驱动。市场走势

3、食品与非食品的方向分化，在很大程度上熨平了CPI的波动幅度，

也对CPI的变化方向产生了不确定影响。究竟哪个因素在主导CPI变化

的方向和趋势，这取决于两个因素：1、食品与非食品在CPI的权重构

成（2：8）；2、食品与非食品的波动幅度。

4、货币政策更关乎需求因素驱动的价格变化，因此非食品价格的变化

或核心CPI的变化是关键。

5、市场利率也如此。长期以来，我国的10年期国债利率与非食品价格

同比增速始终保持着相对较高的相关性，2002-2014年时期，国债利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

与非食品价格同比增速的相关系数为0.438，而2015年以来，两者的相相关研究报告

关性反而进一步提高至0.576，相关度进一步增大。2002-2014年时期，《海外债市系列之七-海外央行购债史——欧洲央行篇》——

国债利率与食品价格同比增速的相关系数为0.592，甚至高于非食品因2025-09-14

《海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇》——

素，而2015年以来，两者之间的相关系数锐减到0.10，相关度显著缩2025-09-11

《海外债市系列之五-海外央行购债史——日本央行篇》——

小。2025-09-10

《债海观潮，大势研判——债“熊”交易为时尚早》——

6、如果将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，则2025-09-03

《固定收益专题报告-转债强赎—事前判断及事后表现》——

需要更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI），很2025-08-31

难用食品价格的波动来严格定义通胀或通缩。当食品与非食品同向变化

时，是较为清晰的时期，但是当两者反向变化时，则需要深入到结构中

去进行仔细甄别。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

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