港股牛市深度观察：最差的10年已过，突破或仍有空间-250917-国联民生证券.pdfVIP

证券研究报告

宏观经济|宏观深度

最差的10年已过，突破或仍有空间

——港股牛市深度观察

2025年09月17日

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证券研究报告

|报告要点

2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，我们认为2025年港股市场或是“牛市”。10年

恒生指数的年化回报率开始触底回升，从1997年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市

也可以走出不错的行情。美联储降息在即，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，目前离

突破仍有空间。从成交额来观察，港股今年以来成交金额/市值离历史最高点一度仅差0.1%，

非必需性消费和医疗保健业成交活跃。如果从PE（TTM）的历史分位数来看，多数行业的PE

都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3个行业。

|分析师及联系人

王博群

SAC：S0590524010002

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宏观经济|宏观深度

2025年09月17日

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宏观深度

最差的10年已过，突破或仍有空间

——港股牛市深度观察

摘要

相关报告

1、《市场开始预期3次降息的可能——美国➢2025年港股市场或是“牛市”

8月CPI数据点评》2025.09.152025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，我们认为2025年港股市场或是“牛

2、《美国就业市场或已经偏弱——美国非农

市”。从1965年以来，恒生指数在61年的时间内，有38年获得正回报，23年获

就业数据修正点评》2025.09.12

得负回报，正回报的占比为62%。在38个正回报年中，跑赢1年期美债利率的有

35年，占正回报年的92.1%，占全部年的57.4%。跑赢标普的年份有34年，占比

约55.7%。部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普500的跌幅更大，在剔除负

回报年份后，恒生指数超越标普500的年份减少至29年，占比约为47.5%。

➢10年恒生指数的年化回报率开始触底回升

2013年到2023年的10年是恒生指数表现最差的10年，10年恒生指数的年化回

报率为-3.1%，同期10年美债回报率为2.4%。在这个10年里，从2020年到2023

年连续4年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续4