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反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差

证券研究报告宏观点评/2025.10.01

核心观点

分析师张伟❖事件：9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月上升0.4个百分

SAC证书编号：S0160525060002点，连续第六个月低于荣枯线。

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❖企业可能仍在加大预防性备采力度。9月采购量指数大幅提升1.2百分点

联系人连桐杉至51.6%，继续在荣枯线上方改善。在需求偏弱的情况下，加大原材料采购

liants@力度更有可能是预防性补库。“反内卷”的推进增加了原材料价格的不确定性，

中下游企业出于规避成本上行风险的考虑，可能在近期加大了对原材料的储

备。制造企业累库信号明显。9月，产成品库存指数为48.2%，较上月大幅

相关报告提升1.4个百分点；原材料库存指数为48.5%，较上月上升0.5个百分点。

1.《基数支撑工业盈利》2025-09-28原材料库存与采购量的变化，均指向企业在加大预防性备采。而产成品的累

2.《政府关门迫在眉睫——全球经济观察

库则是供需缺口扩大的结果。

第14期》2025-09-27

3.《金价走到什么位置了？——大宗商品❖价格剪刀差扩大，“反内卷”传导不畅。9月，主要原材料购进价格指数

分析框架之八》2025-09-25为53.2%，较上月下降0.1个百分点，原材料价格降速上涨；出厂价格指数

为48.2%，较上月下降0.9个百分点，出厂价格加速下跌。9月，“原材料购

进价格-出厂价格”剪刀差为5.0%，较上月扩大0.8个百分点，延续了“反

内卷”以来剪刀差逐月扩大的趋势。上游原材料在“反内卷”的推动下控产提

价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企

业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，可能会构成本轮“反内卷”过程中价格

在产业链上传导的阻碍。反内卷和非反内卷行业景气度进一步分化。9月反内

卷行业综合PMI录得47.5%（前值为48.2%），非反内卷行业综合PMI录

得51.4%（前值为50.5%），反内卷行业加速收缩、非反内卷行业加速扩张，

“反内卷”对部分行业可能会带来短期的改革阵痛。

❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预

期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。

请阅读最后一页的重要声明！

宏观点评/证券研究报告

图表目录

图1：9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，荣枯线下小幅回升3

图2：9月“新订单-生产”指数为-2.2%，为2024年1月以来的最低值3

图3：9月制造业PMI生产分项指向规上工增环比有望上行4

图4：2025年9月重点城市最高气温28.1℃，较8月下行4