利率月报：10月债市，风浪依旧-251009-华西证券.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

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2025年10月9日

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10月债市，风浪依旧

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利率月报评级及分析师信息

分析师：刘郁

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►9月债市，从单边调整回归双边博弈邮箱：liuyu9@.cn

SACNO：S1120524030003

三季度以来，在商品与权益强势行情的先后冲击下，债市经历了

较为漫长的调整行情，7-8月，10年国债活跃券最大上行幅度达到

15bp。进入9月，市场的情绪似乎悄然发生转变，随着中长久期品种分析师：谢瑞鸿

收益率普遍攀升至高位，票息性价比显现，做多的呼声逐渐回归，这邮箱：xierh@.cn

SACNO：S1120525020005

也使得债市从单边调整过程，过渡至多空博弈状态。

从定价内容来看，9月债市主要交易了三个主线逻辑：首先是风

险偏好，9月“股债跷跷板”现象依旧存在，不过随着股市从全面行

情向结构性行情演化，权益表现逐渐退化为债市的日内影响因素。其

次是市场对“宽货币”的猜想，9月大行提升了对中长久期利率债的

配置力量，也为市场“央行买债”预期提供了新的信心来源。再者则

是债基赎回费以及公募免税优惠的改革问题。除了以上三个主线逻辑

以外，9月资金面的提前收敛，同样是影响利率上行的重要变量。

►10月债市，四大关注点

关注点1：央行买债与基金费率新规，孰先落地？

顺延9月交易逻辑，10月债市大概率还会优先围绕“央行买债”

与债基赎回费率调整两大主题展开定价博弈。前者隐含下一步货币政

策的方向，后者关联监管对固收类产品的发展态度，对于债市而言，

均是影响力较大的变量，因此孰先落地，决定着多空双方谁能率先掌

握10月债市定价的话语权。

央行往往会在次月第二个工作日尾盘发布上月各项工具流动性投

放的具体明细，倘若结果为真，及时追涨博弈超调品种的右侧机会或

是更优选择；如果央行购债依旧处于暂停状态，市场可能会继续提前

定价公募债基被批量赎回的潜在风险。

关注点2：“十五五”规划与市场风险偏好

当时间进入下半月，围绕“十五五”规划的主题交易有望重新推

升市场的风险偏好。过往两轮会议前后，债市或更倾向于定价“当下

的主要矛盾”，如2015年的通胀预期与2020年的信用风险事件。不

过，考虑到当前债市尚未能够完全摆脱风险偏好的定价束缚，倘若10

月股市不弱，债市或天然承压。不过历史经验也为我们提供了指引，

即便风险偏好可能会对债市产生冲击，其影响力可能也比较有限。

关注点3：资金面或整体平稳，但需关注月末潜在波动

今年的财政节奏或可有效打破资金面Q4收敛的“季节性特征”。

在财政靠前发力的背景下，四季度政府债供给压力相对较低，我们预

计10-12月净融资规模分别为6300、9600、4100亿元左右，较三季

度月均值1.26万亿元显著下降。叠加此前的发债占用资金陆续通过财

政支出形式回流银行间市场，倘若央行维持今年二季度以来一贯的呵

护性操作，资金利率中枢具备在低位企稳的夯实基础。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明