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10月债市：枕戈待旦

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2025年10月10日

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证券研究报告10月债市：枕戈待旦

债券研究

[Table_ReportDate]2025年10月10日

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专题报告

[Table_Author]➢在基本面延续弱势、A股陷入震荡的背景下，9月债市的调整受到了赎回费

李一爽固定收益首席分析师[Table_Summary]

执业编号：S1500520050002新规征求意见稿带来了对机构负债端的担忧，进而引发了市场恐慌情绪的

联系电话：+8618817583889影响，交易盘大量参与的政金、信用以及二永债大幅调整，曲线陡峭化上

邮箱：liyishuang@

行，直到月末才有所修复。但随着恐慌情绪的释放，在当前的基本面与政

策环境下，市场继续调整的空间有限，但利率突破当前的震荡区间需要市

场对基本面走弱倒逼货币宽松凝聚新的共识。

➢尽管在债市的调整过程中已有越来越多的投资者怀疑中长期经济是否已经

触底，但9月公布的各项数据仍延续了下行态势，9月制造业PMI指数的回

升略高于季节性，但仍在荣枯线下方，且主要受到企业生产活动加速的影

响，但需求恢复仍显乏力。而在假期期间国内出行人数增速继续恢复，出

游花费的增速相对偏缓，其对消费的整体拉动作用存在不确定性，生产端

与地产相关数据修复也相对有限。海外假期期间，美国政府关门带来了避

险情绪的上升，但市场对于美国经济软着陆的预期未改，使得美国市场出

现股债汇商同涨的状态。但未来美联储仍将面临在经济回落与通胀之间的

权衡，后续资产价格需要选择方向，但这在短期可能很难有明确的答案。

总体来看，假期前后国内外的基本面特征并未有明显变化。

➢事实上，自2022年房价下行以来，由于内生动力不足，经济呈现出了刺激

政策落地后短期改善、刺激进入观察期后再度走弱的特征，但每一轮经济

修复的持续时间都不长，一般都在3-4个月。尽管今年以来商品房销售已较

2021年同期腰斩，有观点认为地产对于经济的拖累明显减轻，但是在地产

上行期居民、开发商以及平台积累的债务并未消失。如果房价并未出现上

行的拐点，相关主体调整资产负债结构的行为仍将对短期需求带来压力。

因此，尽管在财政发力加码、叠加Q1大规模的信贷扩张的影响下，2024Q4

开启的扩张周期拉长到了半年以上，但Q2以来经济动能再度逐步回落，反

内卷政策也对经济带来了新的压力，经济的新特征似乎并未发生变化。在