海外走出低利率的复盘与中国启示【25年11月】.pdfVIP

证券研究报告

海外走出低利率的复盘与中国启示

分析师

浙商固收杜渐，CFA

dujian@

S1230523120005

2025年10月29日

核心观点

◼核心观点：

我们将走出低利率定义为10年国债收益率趋势性回升至2%以上，发现海外经济体走出低利率通常是基本面持续好转与货币政策收紧两大因素

共振的结果。对比来看，中国经济虽处温和修复通道，但短期内缺乏支撑利率趋势性、大幅度回升的基本面与政策面基础，低利率环境或将

持续较长时间。参考海外经验，主要经济体走出低利率时长中位数为4.77年，据此推算中国要走出低利率还需4年时间。

◼对比海外经验，如何研判我国走出低利率的可行性与所需时长？

综合考虑当前内需复苏基础尚不牢固、货币政策维持适度宽松、财政政策保持渐进与克制风格的总体取向，我们认为利率在短期内出现趋势

性反转上行的概率较低。参考海外经济体低利率周期中位数时长，我国低利率格局可能仍将维持4年左右。

➢我国低利率持续时长：世界主要经济体低利率时长短则2年，长达28年。我国自2024年12月2日10年国债下行至2%以下后，低利率时长已

持续了0.9年。若不考虑日本的极值水平，世界主要经济体低利率时长中位数为4.77年，据此推算中国利率水平维持在较低区间的时间可

能还有4年左右。

➢基本面：近十年债市收益率大幅回升通常伴随着几个关键宏观信号：信贷投放维持高位、PMI见底回升和通胀预期升温，但在目前收入就

业预期承压+地产深度筑底+广义城投财政紧缩+银行信贷投放乏力的叙事背景下，短期内实现经济动能显著超越预期概率仍很低，利率不

具备大幅回升的现实基础。

➢货币政策：目前我国经济修复基础尚不牢固，预计适度宽松的基调将保持连续性和稳定性，中期内收紧的可能性较低。

➢财政政策：与海外“大水漫灌”式的刺激不同，中国财政政策更具渐进性和结构性特征，难以扮演利率趋势反转的“催化剂”。

◼美日欧如何走出低利率？

对美、日、欧走出低利率的复盘表明，经济基本面的实质性复苏是启动这一进程的根本前提，而货币政策的适时转向则是巩固并深化这一趋

势的关键第二步。

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核心观点

➢美国：

1、基本面：以美国近30年最大幅度利率上行期为例（2020/07-2023/10），走出低利率区间往往伴随着基本面的触底反弹，通胀率回升的拐点

大概领先国债收益率拐点2个月，PMI拐点则领先3个月。

2、货币政策：美国进入加息周期后，美债收益率最终累计上行50-200bp。不过，在2004年与2015年开启的美联储加息周期中，10年期美债收

益率并未如预期显著上行，这是疲软的经济预期与强劲的海外买盘共同作用的结果。

➢日本：

1、基本面：纵观日本三次利率回升周期中，基本面的改善均是触发利率上行的重要导火索。以日本近30年最大幅度利率上行期为例

（2021/08以来），通胀率回升的拐点大概领先国债收益率拐点8个月，PMI拐点则领先1年2个月。

2、货币政策：随着公共卫生事件冲击趋于缓和，日本出现基本面向好与通胀回升迹象，日本央行不断上调YCC控制区间，2024年3月19日彻

底退出YCC，日债收益率失去政策限制后大幅上行。

3、权益：在走出低利率过程中，权益市场的上涨往往领先或同步于利率的回升。由于美国的长期牛市特征使得其权益市场对利率拐点的指

示作用相对不显著，因此本文选取日本市场作为主要观察案例。在1998/10-1999/02和2016年年中至今的两轮利率回升期内，权益拐点与利率

拐点几乎同步，而2003/05-2006/05的利率回升期内权益拐点领先利率拐点1.5个月。

◼低利率是怎么