上市公司生命周期对资本结构的影响研究--基于盈利能力调节效应的分析.pdfVIP

摘要

摘要

近年来，随着“三去一降一补”供给侧结构性改革政策的稳步推进，金融领

域的“去杠杆”工作取得了显著成果。在此背景下，企业尤其是民营企业面临着

巨大的再融资压力，我国债市出现了大规模的违约事件，违约主体由民企扩散到

国资背景企业且呈现出多行业集中违约的趋势，深入分析这一现象背后的原因，

最主要的是相关企业主体的资本结构严重不合理。资本，是企业生产经营活动中

不可或缺的基本要素，不合理的资本结构会导致企业财务风险增加、生产经营活

动效率低下进而影响企业价值的实现，无论是财务理论研究者还是企业家都十分

关注企业的资本结构并致力于寻找最优的资本结构以实现企业价值的最大化。然

而企业作为一个客观存在的经济实体，始终处于动态变化的过程中，不同发展阶

段的经营风险和财务特征存在着较大的差异，由此导致其资本结构也各不相同，

如果在分析企业资本结构的过程中不对其所处的生命周期阶段加以区分，那么必

然只能得到一个笼统的代表值。因此分析企业的资本结构与生命周期阶段的有机

联系，考察资本结构的动态演变，具有重要的理论价值及现实研究意义。

本文通过梳理资本结构与企业生命周期的相关文献与理论，发现学者们对于

企业生命周期与资本结构的互动研究证实了在不同生命周期阶段，企业的资本结

构存在阶段性的差异，但是关于每个周期阶段财务杠杆的高低并未得到一致的结

论。此外，相关研究表明盈利能力同样是影响资本结构的重要因素，而目前国内

外关于资本结构的动态视角研究范畴，大多未考虑到企业在不同的生命周期阶段

的盈利能力对资本结构的影响。因此，本文采用现金流组合法划分各样本公司所

处的生命周期阶段，在动态框架下考察各生命周期的资本结构是否存在差异，同

时研究盈利能力对二者产生的调节作用。

本文选取2017—2021年沪、深两市A股上市公司作为研究对象，选取资产

负债率、净资产收益率分别作为衡量资本结构、盈利能力的代理变量。首先采用

现金流组合法判断各样本公司所处的生命周期阶段，并通过描述性统计分析、非

参数检验、LSD检验考察不同生命周期阶段下的资本结构特征。研究发现：无

论是参考描述性统计结果、非参数检验结果，还是LSD检验结果，都能证明资

本结构在不同生命周期阶段存在显著的差异，并且成长期上市公司的资产负债率

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摘要

高于成熟期和衰退期，资本结构的生命周期分布总体上呈现出倒“U”型的规律。

接着本文构建面板数据多元回归模型，探讨企业生命周期、盈利能力及其联

合效应对资本结构的影响，动态考察不同期限条件下盈利能力对于资本结构的影

响机制，深入分析理论界有关资本结构决策机制的研究，对于处在不同生命周期

的上市公司如何进行资本结构的决策提供理论支撑。根据面板模型回归结果，企

业的资本结构会随着企业生命周期变动，且资产负债率与成长期正相关，与成熟

期负相关；另外盈利能力与企业生命周期的交乘项系数显著为负，说明盈利能力

在资本结构与企业生命周期之间起着负向的调节作用，具体而言，当企业处于成

长期时，企业盈利能力的增强会削弱其增加债务筹资的动机；而当企业处于成熟

期时，企业降低财务杠杆的意愿会随着盈利能力的增强而上升，也即是说，企业

的盈利能力越强，负债水平越低。

最后，本文进一步从所有制结构层面对上述关系进行检验，将样本划分为国

有企业组与非国有企业组后进行分组回归，分析当企业的所有制结构不同时企业

生命周期对资本结构的影响是否会存在差异。研究发现国有上市企业在生命周期

各阶段的资产负债率都要高于非国有企业，这主要是由我国国有企业在资本市场

融资过程中占据优势地位所导致的。

本文研究从资本结构与企业生命周期理论出发，通过实证研究建立了企业生

命周期、盈利能力与资本结构的联系，进一步拓展了相关命题的研究视角，为我

国上市公司的资本结构决策制定及优化提供部分参考，同时也为我国资本市场的

发展提供了相关建议。

关键词：上市公司；生命周期；资本结构；盈利能力

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