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高收益债研究汇报总结

目录

TOC\o1-3\h\z\u一、高收益债定义 1

二、美国高收益债市场 1

（一）美国高收益债市场发展历史 1

（二）美国高收益债市场驱动因素 2

（三）美国“垃圾债”不“垃圾” 3

（四）美国高收益债投资策略 3

三、中国高收益债市场 3

（一）高收益债驱动因素 4

（二）高收益债投资策略 4

（三）“明日之星”——中小企业私募债 10

（四）可能受益于出口复苏的高收益债 12

高收益债研究汇报总结

一、高收益债定义

中国评级机构对何为高收益债并没有明确定义，市场也没有统一共识。国外评级机构将高收益债（即垃圾债）定义为信用等级在Ba或BB级以下债券，假如将中国外评级机构信用等级等同，中国债券市场上几乎没有严格意义上高收益债。假如根据收益率高低进行分类，代表“明日之星”中小企业私募债因为受制度限制并不能进入主流债券市场，但经济连续低迷造成越来越多“堕落天使”浮出水面。

国泰君安在《危中寻机-一页纸看交易所高收益债券(之一)》（.1.19）中以收益率（包含回售收益率和到期收益率）在10%为临界水平界定交易所高收益产业债，认为这类债券关键有以下多个类型：

1、亏损个券。连续2年亏损，或以来盈利连续下降整年可能亏损个券；

2、不景气行业中AA个券。

但国泰君安在《寻求白天鹅系列一——历史上白天鹅》（.4.18）中将YTM（或中债估值）在8%以上企业债、中票和企业债定义为高收益产业债，二者有出入。

二、美国高收益债市场

（一）美国高收益债市场发展历史

美国高收益债市场关键由“明日之星”和“坠落天使”两类组成。“明日之星”关键是那些成长型企业，为了取得融资，不得不接收较高资金成本。“坠落天使”关键指本身是投资级债券，不过因为以后宏观经济下行，行业风险上升，经营不善等各方面原因，失去了投资级，从而变成高收益债。另外，80年代后期，MA业务蓬勃发展，投资者经过一级市场进行杠杆收购（LBO）也催生了高收益债大量供给。

美国高收益债市场诞生于19世纪70年代初。美国高收益债在诞生以后，经历了约15年发展，在1989年到1990年经历了一次大波折。从1989年8月到1990年2月美银美林高收益债指数下跌8%左右。高收益债在1990年回报是-4.4%，是1980年开始，10年来首第二年回报率为负数。1990年，高收益债违约率上升到10%以上。

因为1990年新发行高收益债几乎空白，市场一度对高收益债是否能存活表示怀疑。不过1991年开始，高收益债市场开始复苏。即使1991年7月违约率达成13%，不过以后违约率逐步下降。在1992年底，违约率回到了低于6%正常水平。另外，高收益债一级市场也得以恢复。高收益债市场转危为安。

在以后很长一段时间内，高收益债指数继续一路上行，直到年美国金融危机才爆发了一次大幅调整，整年高收益债指数回报-26.4%。随即，指数再次回暖，到底，美银美林高收益债指数已经突破1000点，较1986年上升约10倍。

图1美银美林高收益债指数

（二）美国高收益债市场驱动原因

中信证券总结美国高收益债市场驱动原因，关键有两个：第一是美国经济面兴衰，第二是美国监管部门对高收益债政策。

1、经济面兴衰

从高收益债指数和美国经济增加情况看，二者之间展现正相关，而且前者略领前后者。中信证券认为，认为，出现上述情况本质原因在于，经济下行或立即下行时，企业经营环境将出现恶化，发债人，尤其是这些本身资质并不好发债人抗风险能力较弱，可能受到更大冲击，从而违约风险上升（1989年，年全部是违约率上升年份）。此时，投资者规避债券违约风险倾向大于追求相对较高利率倾向，高收益债被抛售。

另外，从高收益债大跌以后年份看，高收益债市场复苏一定伴随经济复苏和违约率下降。

2、监管部门政策

1989年，美国监管机构对高收益债市场宣告和实施了一系列监管法案，比如《金融机构改革、复兴和强化法案》。保险企业和储蓄机构被迫抛售高收益债，使得高收益债供给和需求均遭到抑制，对高收益债市场产生重大伤害。

1990年4月，美国证券交易委员会开始实施144A规则。依据144A规则要求，发行人能够发行不受美国证监会注册和信息披露要求限制证券，但这些证券只能在私募市场向合格机构认购者发行并只能在合格机构认购者之间交易。该规则实施，处理了私募债发债转售问题，提出了合格投资者概念，改善了私募债流动性。

（三）美国“垃圾债”不“垃圾”

美国高收益债不管是“坠落天使”还是“明日之星”基础全部是投机级债券，从而有时会被冠以“垃圾债”称号。

不过中信证券及国泰君安均认为这种称呼未必合理，。从Citi