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研究报告

美元流动性系列专题之二：

美元流动性的三维度观测

阅读摘要

本文探索构建了一个3*3美元流动性分析矩阵，聚焦联邦

基金市场、回购市场和离岸美元市场，从规模指标、价格

指标和政策指标三个维度监测美元流动性变化：规模指标

可为流动性变化提供趋势性前瞻指引；价格指标即时反映

流动性压力、但易受市场噪音干扰；政策工具持续性大规

模使用则往往反映流动性“压力”。

系统分析发现，当前美联储缩表叠加大规模发债，美元货

币市场的流动性压力结构性积聚，但在美联储持续创新结

构性政策工具和经验的支持下，非极端情形下爆发全面美

元流动性危机的可能性较低。

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美元流动性系列专题之二：

美元流动性的三维度观测

一、美元流动性分析框架

（一）联邦基金市场：美元体系流动性的基石，充裕准备金框架下重点跟踪数量指标的变动

联邦基金市场是美联储投放和调控流动性的核心渠道。美联储主要通过公开市场操作，直接调节金融机构的准备金规模，从而将联邦基金利率稳定在目标区间内，其政策效果传导至更广泛的美元货币市场、债券市场和信贷市场。因此，联邦基金市场的量价水平是衡量美元流动性状况的首要且最直接的观测指标。

联邦基金市场中的量价关系，从稀缺准备金到充裕准备金，“价”的敏感度降低。次贷危机前，美联储采取“稀缺准备金”（ScarceReserves）框架，通过公开市场操作微调准备金供给，使联邦基金利率（FFR）1接近目标水平。在此框架下，FFR对准备金总量的变化较为敏感。2008年美联储开启量化宽松以来，准备金总量由稀缺转为过剩，准备金供给曲线右移、与需求曲线的斜坡区域或平坦区域相交，意味着FFR对准备金总量变化的敏感性降低（见图表1-2）。

1FOMC允许金融机构（主要是银行）以准备金的形式进行隔夜资金拆借，联邦基金利率FFR是银行间隔夜贷款利率，也是联邦基金市场中的均衡利率。

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图表1:准备金余额水平变化图表2:准备金供需曲线

数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

数据来源：纽约联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

充裕准备金框架下，“量”是联邦基金市场的观测核心，其总量直接反映银行体系内部的基础美元流动性充裕程度。准备金总量的变动受两方面因素影响：一是美联储公开市场操作方向和节奏。美联储通过公开市场购买国债、MBS等资产（即QE），直接向银行体系注入准备金；通过出售资产（即QT）将准备金从银行体系抽离。二是美联储负债结构的变化。需重点关注：（1）财政部一般账户（TGA）的收支：税收上缴、国债发行募资时，TGA余额增加，资金流出私营部门银行账户，导致准备金减少；反之，准备金增加。（2）逆回购工具（RRP）的使用：货币基金等非银机构参与逆回购时，RRP余额上升、准备金离开银行体系；逆回购到期赎回时，准备金回流银行。

量价指标综合分析，目前银行体系流动性仍保持充裕。新一轮缩表（2022年6月开启）以来，美联储总资产规模趋

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势性走低2，逆回购协议（RRP）发挥“缓冲垫”作用下3，准备金尚未大幅抽离（见图表3）。2025年9月，准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产比重的12.9%、位于12-13%的阈值。总体而言，目前银行体系流动性仍保持充裕4，联邦基金利率在隔夜逆回购利率（ONRRP,4.0%）至准备金余额利率（IORB,4.15%）5的政策区间内（见图表4）。

图表3:美联储总资产及负债端主要科目规模变动（百万美元）6

图表4:目前联邦基金利率仍在政策区间内

数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

此外，贴现窗口的使用量可以作为联邦基金市场的辅助观察指标。贴现窗口是美联储面向银行体系提供的常备流动 性工具，允许合格存款机构以合格抵押品按“一级信贷利率”

最新数据显示，2025年9月17日美联储总资产规模为6.6万亿美元，约为2022年6月1日的74.1%；

存款机构其他存款规模为3.0万亿美元，约为2022年6月1日的90.0%；9月10日，准备金总额占银行总资产比重的12.9%。

3美联储的RRP工具允许货币市场基金等非银机构存放闲置资金赚取利息，当QT抽走流动性时，机构优先消耗RRP账户的闲置资金而非银行准备金，避免了准备金被直接抽走。

4纽约联储的工作论文（Scarce,Abundant,orAmple?ATime-VaryingModeloftheReserveDemand