【华西-2025研报】全年5%，11-12月还需多少增速.pdfVIP

证券研究报告|宏观点评报告

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2025年11月14日

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全年5%，11-12月还需多少增速

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11月14日，统计局公布10月经济数据。如何看待边际变化？

第一，假期错月拖累同比增速读数。10月工业增加值同比增4.9%，是去年9月以来最低，与前月的6.5%

相比明显回落。10月工业出口交货值同比-2.1%，也明显低于前月的3.8%，对工业增加值转为拖累0.24个百分

点（直接效应），较前月下滑接近0.7个百分点，约为工业增加值下滑幅度的43%。受中秋节错月影响，今年9

月的工作日天数较去年同期多2天，而10月工作日天数交去年同期少1天。工作日天数对工业生产、海关出口

等数据可能产生影响。产销率也随之明显波动，9月同比高0.6个百分点，而10月同比低1个百分点，两者平

均后与6-9月平均值-0.2%持平。

第二，零售增速小幅回落，国补相关品类拉动明显放缓，假期托举餐饮消费。10月零售同比增2.9%，较前

月小幅放缓0.1个点，续创年内新低。受去年同期国补基数抬升的影响，国补拉动明显放缓。家用电器音像器

材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车，五类拉动10月零售同比仅0.1个百分点，较前月下滑1个点。主

要是去年10月这五类拉动达到1.4个百分点，而去年9月仅为0.7个点，也就是今年下滑的1个点中基数拖累

占到70%。去年11-12月国补拉动零售仍在1.0-1.1个点的较高位，接下来的基数拖累可能仍然存在。

不过，今年10月同比多出的1天假期，参考此前假期错月，估计影响零售大约0.5个百分点。其中，餐饮

收入也受益于此，从0.9%反弹至3.8%，拉动零售从0.1升到0.4个百分点。这种效应将在11月退去。

第三，投资增速继续下跌。1-10月固定资产投资累计下降1.7%，跌幅较前月扩大1.2个百分点。拆分来

看，前10个月基建投资累计同比放缓1.2个点至-0.1%，是自2020年9月以来首度跌至负增长，制造业增速放

缓1.3个点至2.7%，这两个行业跌幅与整体投资相近。地产投资放缓0.8个点至-14.7%，降幅相对较小。

当月同比来看，固定资产投资同比增速从此前两个月的-7.1%降至-12.2%，降幅扩大5.1个百分点。拆分来

看，制造业、基建（不含电力）、地产投资分别放缓4.7、4.3、1.7个百分点，而这三个之外的其他类别投资降

幅相对更大。今年地方将财政资源向债务置换、偿还倾斜，用于基建的资金或同比减少。10月追加的5000亿地

方债结存限额，3000亿用于债务偿还，2000亿用于投资，也从侧面反映出地方的工作重心是化债。制造业投资

放缓，部分可能受到反内卷影响，因产能相对过剩而削减投资。反内卷是一个中长期过程，或要经历“去融资-

去投资-去产能-去库存”四个阶段，当前处于去投资阶段，制造业投资连续四个月同比下降。

第四，地产销售弱于往年季节性。10月地产销售额、销售面积当月同比分别为-24.3%、-18.8%，降幅较前

月分别扩大12.5、8.2个百分点。去年924之后，地产销售迎来一波旺季，高基数导致今年10月跌幅扩大。对

比各年10月的环比增速，今年10月要弱于2015-2019同期，与2021-2023同期接近。具体来看，今年10月

销售额环比-25.5%，销售面积环比-27.9%，两者较去年同期分别低12.6、6.9个百分点。销售额降幅相对更

大，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。

房价表现仍然较弱，70城新建商品住宅价格环比-0.5%，跌幅较9月扩大0.1个百分点。二手住宅环比-

0.6%，跌幅同样扩大0.1个点。其中一线二手房环比降幅小幅收窄0.1个点至-0.9%，继续领跌，二线同样收窄

0.1个点，而三线降幅扩大0.1个点。金九银十结束，房价在旺季跌幅反而扩大。“稳住楼市”要求下，后续关注

房贷利率是否有效打破3%下限，明年春季是一