11月转债策略：转债估值高位，风格均衡为宜.docxVIP

目 录

1、转债的三因子分析 3

、股债性价比处于历史中性 3

、美元流动性处于利好窗口之中 3

、大小盘风格处于再平衡之中 4

2、转债四阶段，当前处于跟随正股的交易阶段 4

3、转债的投资者行为 6

4、转债的估值较高 7

5、转债推荐组合 9

6、风险提示 9

图表目录

图1：中国当月新增社会融资规模：12个月移动平均的同比处于历史中高位水平 3

图2：当前股权风险溢价率处于历史中性水平 3

图3：历史上A股的明显上涨行情普遍伴随着美元的宽松 4

图4：2025年9月之后大盘风格表现更好 4

图5：转债投资的4个阶段 5

图6：转债当前处于跟随正股的交易阶段 6

图7：2025年11月3日全市场转债价格中位数达到132.72元 8

图8：当前价格100元-130元转债的转股溢价率水平整体偏高 8

图9：当前价格100元以上转债的纯债溢价率水平处于历史偏低水平 8

表1：转债投资者结构以基金、保险、企业年金等为主 7

表2：2025年转债投资者持仓占比中基金整体处于增持之中 7

表3：2025年11月转债组合 9

1、转债的三因子分析

我们认为，影响转债行情主要包括三个方面：一是股债性价比，二是美元流动性，三是大小盘风格。

、股债性价比处于历史中性

转债作为含权类资产，行情受股市影响更为显著。

从基本面角度，社会融资数据作为经济的领先指标，一定程度上能够衡量当前经济的走向。从估值角度，股权风险溢价率作为股票相对债券估值的指标，可以刻画当前股票和债券的估值比较。

中国当月新增社会融资规模：12个月移动平均的同比从2024年11月见底之后持续回升，2025年9月为15%，整体处于历史中性偏高水平。

股权风险溢价率从2024年9月达到4.69%的高位之后开始回落，2025年11月3日为2.75%，反映出股债之间的再平衡。同时，当前股权风险溢价率并未达到类似于2018年初和2021年初的显著偏低的水平，反映出股票估值并不极端。

我们认为，一般而言，经济的复苏会分为两个阶段：一是政府托底带动社融底部回升，二是居民和企业发力带动社融显著提升至历史高位。

当前经济处于复苏之中，但由于居民和企业部分并未发力，导致社融指标在2025

年7月之后并未进一步上升，限制了经济修复的强度和经济层面的增量利好。

对应到估值上，由于经济只是实现了第一个阶段，即政府带动底部回升，因此股债资产只是完成了再平衡的过程，即股权风险溢价率从历史高位回到中性，但并未再进一步达到极值状态。

图1：中国当月新增社会融资规模：12个月移动平均的同比处于历史中高位水平

图2：当前股权风险溢价率处于历史中性水平

、美元流动性处于利好窗口之中

历史上看，美元流动性对A股的走势同样影响明显。考虑到当前美联储处于宽松周期之中，整体美元流动性处于A股的利好窗口之中。

比如，2014-2015年行情、2019-2021年行情、2024-2025年行情，普遍出现了美债收益率的下行，即美联储和美元的边际宽松。逻辑或在于，当美元宽松时，有利

于新兴市场经济复苏和美元流入新兴市场，推动新兴市场股市上涨。图3：历史上A股的明显上涨行情普遍伴随着美元的宽松

、大小盘风格处于再平衡之中

对于转债而言，转债公司整体市值偏小，以2025年11月3日为例，市值在100

亿以下公司有252个，占比60%左右，因此，小盘风格往往更有助于转债上涨。

2025年1-8月小盘风格整体涨幅更为明显，9月之后风格再平衡下，大盘风格开始表现更好，转债同样转为震荡走势。

图4：2025年9月之后大盘风格表现更好

2、转债四阶段，当前处于跟随正股的交易阶段

转债的债性决定了转债的风险，股性决定了转债的上涨弹性。按照债性和股性在不同历史阶段的特征，可以把转债投资时点分为四个阶段：

阶段1，股市下降初期，转债高风险、低收益；阶段2，股市下降后期，转债低风险、收益中性；阶段3，股市上涨初期，转债风险中性、高收益；阶段4，股市上涨后期，转债高风险、高收益。

图5：转债投资的4个阶段

研究所；注：转债的风险预期，取决于转债价格-债底的空间程度，当转债价格显著高于债底时，风险高，当转债价格接近债底时，风险低；转债的收益预期，取决于未来正股（股市）的预期收益，以及转债转股溢价率水平。

2018年至今，转债整体上经历过的三轮周期：2018年四季度-2020年、2021年

-2024年三季度、2024年四季度至今。

2018年四季度-2020年周