“学海拾珠”系列之二百五十四：海外主动基金业绩基准的设置与纠偏.docxVIP

引言 4

数据 6

数据库与样本构建 6

基准的描述性统计 7

错误匹配基准的定义 8

初始vs修改后基准 9

投资策略广度 9

ISBREADTH指标的构建 9

ISBREADTH的概念验证 9

业绩基准变化趋势 10

减少不匹配基准的趋势 11

图表证据 11

线性趋势估计 12

改用不匹配基准的情况 12

业绩评估与投资者选择 13

ISBREADTH与基准不匹配之间的基础关系 13

不匹配基准的偏差与方差 14

专业化基金：基金设立时的业绩操纵证据 15

经济渠道 16

投资者学习 16

机构投资者监督 18

6.3 竞争 19

产品市场特征——相对收益与风险 20

7 结论 21

风险提示： 21

图表1文章框架 4

图表2描述性统计 7

图表3基准的描述性统计 8

图表4使用其他投资组合广度指标对投资策略广度（ISBREADTH）进行验证 10

图表5存在基准不匹配问题的主动管理型基金占比 11

图表6集约边际-随时间改变基准的基金 11

图表7使用SP500指数作为基准的主动基金比例 12

图表8错误匹配基金修正的比例 12

图表9基准不匹配的时间趋势 12

图表10月度资金流的决定因素 13

图表11不匹配基金中的偏差、方差与投资策略广度（ISBREADTH） 15

图表12初始基准与最终基准之间的基准因子载荷及收益率差异 16

图表13更换基准的基金中投资者资金流向与新旧基准调整后的业绩表现 17

图表14机构投资者监督与基准不匹配现象发生的可能性 18

图表15基准类别层面的竞争与基准切换 19

图表16相对业绩表现、跟踪误差与基准切换 20

引言

图表1文章框架

整理

相对绩效评估（RelativePerformanceEvaluation，RPE）是一种在理论上具有合理性的解决方案，可用于解决现代激励合同中普遍存在的道德风险问题。对于共同基金经理，Sensoy（2009年）发现，40.4%的美国股票型基金选择了错误的基准，这夸大了它们的相对业绩表现，从而带来了更多的资金流入。同样，Cremers、Fulkerson和Riley（2022年）记录显示，24%的基金存在高度的基准不匹配问题。

文献通过分析美国基金基准的演变情况，探究了这些扭曲现象的本质以及缓解

这些扭曲现象的经济力量。数据集由2008年至2020年间的美国股票型基金组成，使用Sensoy（2009年）提出的基准不匹配晨星定义，发现，样本初期，34.2%的基金（占基金资产的45.4%）存在基准不匹配问题，在样本期内，不匹配基金（资产）的百分比稳步下降至27.2%（27.8%）。此外，以标准普尔500指数为基准的基金资产比例从52.4%降至38.7%。基准不匹配比例的下降，主要是由集约边际（即存续基金基准的变更）驱动的，而非由扩展边际（即匹配基金的设立和不匹配基金的

清盘）驱动的。在2008年存在基准不匹配问题且存续至2020年的基金中，近60%的基金在样本期内改用了匹配的基准。对基准不匹配趋势的线性模型分析表明，在样本期内，不匹配概率每年下降0.762%。

要准确解读基准不匹配现象的出现频率及变化趋势，需充分考虑基金投资策略的广度。Holmstr?m（1982）假设存在一组完美匹配且充分分散化的相对绩效评价

（RPE）同业比较对象，但现实中这样的同业参照群体可能并不存在。

由于基准通常是在特定投资类别（如罗素中盘股成长型指数）内界定的，那些投

资策略跨越多个类别的基金往往难以找到匹配的基准。与先前关于企业CEO及共同基金的研究结论不同——后者认为这种不匹配现象是CEO/基金经理实施策略性扭曲（或直白地说，是cheating）的表现（例如，基金业绩相对于基准呈现正向偏差，详见Garvey和Milbourn，2006），本研究的替代性解释指出，基准选择与风险因素相关，而非单纯出于操纵业绩的动机。

为了找出投资方法超越易于分类风格的基金，计算了基金经理在其核心投资目标之外进行投资的程度。这一新指标——投资策略广度（InvestmentStrategyBreadth，简称ISBreadth），是指某基金在其晨星指定的投资目标类别之外的持仓比例。还进一步证明，投资策略广度与衡量投资组合广度和灵活性的其他近似指标

呈正相关。

投资策略广度（ISBreadth）指标有助于解释基准不匹配现象的变化趋势与程度差异。首先，当允许线性趋势随投资策略广度水平变化时，发现：对于投资策略广度低于均值一个标准差