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投资者情绪与股票收益率关系

一、引言

在传统金融理论框架中，市场被假定为有效，股票价格完全反映所有公开信息，投资者被定义为理性决策者。然而，现实中的金融市场却频繁出现“非理性繁荣”与“恐慌性抛售”：牛市中股价脱离基本面持续上涨，熊市中优质资产被集体低估，这些现象难以用传统理论完全解释。随着行为金融学的兴起，投资者情绪这一被传统理论忽略的变量逐渐进入研究视野。

投资者情绪指投资者对未来市场走势的主观判断与情感倾向，既包含对资产价值的乐观或悲观预期，也受从众心理、过度自信等认知偏差影响。股票收益率则是投资者最关注的核心指标，反映资产价格的波动结果。二者的关系研究，不仅能解释市场异常现象，更能为投资者决策、市场监管提供新视角。本文将从投资者情绪的内涵出发，系统探讨其与股票收益率的作用机制、实证规律及现实意义。

二、投资者情绪的内涵与测量

（一）投资者情绪的定义与特征

投资者情绪是行为金融学的核心概念之一，其本质是投资者在信息处理与决策过程中表现出的非理性心理倾向。这种倾向并非完全随机，而是具有显著的群体性与持续性特征：一方面，个体情绪易受市场氛围感染，形成“羊群效应”，导致情绪在投资者群体中快速扩散；另一方面，情绪一旦形成，往往会在一定时间内维持稳定，表现为乐观情绪推动的“牛市惯性”或悲观情绪引发的“熊市阴跌”。

例如，当市场出现连续上涨时，投资者可能因“近期偏差”（更关注近期收益）而放大乐观预期，认为上涨趋势将持续；反之，连续下跌会强化“损失厌恶”心理，即使资产已被低估，投资者仍可能因恐惧而继续抛售。这种情绪的群体性与持续性，使其能够对股票价格产生系统性影响。

（二）投资者情绪的测量方法

为量化研究投资者情绪，学者们开发了多种测量指标，可分为直接指标与间接指标两类。

直接指标通过问卷调查或情绪指数直接收集投资者的主观预期。例如，部分研究机构会定期向专业投资者或个人投资者发放问卷，询问其对未来市场走势的看法（看涨、看平、看跌），并通过加权计算生成情绪指数。这类指标的优势在于直接反映投资者心理，但缺陷也很明显：问卷样本的代表性可能不足（如个人投资者与机构投资者情绪差异大），且受访者可能因“社会期望偏差”给出不真实的答案。

间接指标则通过市场交易数据、媒体信息等客观数据间接推断投资者情绪。常见的间接指标包括：

封闭式基金折价率：封闭式基金的市场价格常低于其净值，折价率越高，通常反映投资者对市场的悲观情绪；

新股首日收益率：新股上市首日涨幅过大，可能表明投资者情绪过度乐观，愿意为“新题材”支付高溢价；

换手率：高换手率常伴随市场情绪亢奋，投资者频繁交易以追逐短期收益；

媒体情绪指数：通过文本分析技术提取新闻、社交媒体中的关键词（如“暴涨”“崩盘”），计算积极或消极词汇的占比，生成情绪得分。

间接指标的优势在于数据可获取性强、客观性高，但需注意其滞后性——情绪变化可能先于交易数据反映，例如投资者情绪转向悲观时，可能先减少买入而非立即抛售，导致换手率等指标未能及时体现情绪变化。

三、投资者情绪影响股票收益率的作用机制

（一）认知偏差：情绪对信息处理的扭曲

投资者情绪首先通过影响信息处理过程作用于股票收益率。在乐观情绪主导下，投资者倾向于放大利好信息、忽略或淡化利空信息，表现出“确认偏差”——选择性接受支持自身预期的信息。例如，某公司发布略低于预期的财报，乐观的投资者可能将其解读为“短期调整”，并强调公司长期增长逻辑；而悲观情绪下，同样的财报可能被解读为“业绩拐点”，引发抛售。

这种认知偏差会导致股票价格偏离基本面。当情绪过于乐观时，股价可能被高估，形成泡沫；情绪过于悲观时，股价可能被低估，出现超跌。后续随着信息逐步被市场消化，情绪回归理性，股价会向基本面价值“修正”，从而影响股票收益率的短期波动与长期趋势。

（二）行为偏差：情绪驱动的交易决策

情绪不仅影响信息处理，更直接驱动交易行为。常见的行为偏差包括：

追涨杀跌：投资者在情绪亢奋时倾向于“买入上涨股”，认为“涨势会持续”；情绪恐慌时则“卖出下跌股”，担心“跌势会扩大”。这种行为会加剧股价波动——上涨时买盘推高价格，吸引更多追涨资金，形成正反馈；下跌时卖盘压低价格，引发更多恐慌抛售，形成负反馈。

处置效应：投资者更倾向于卖出盈利的股票（“落袋为安”），而长期持有亏损的股票（“不愿承认损失”）。情绪乐观时，盈利股票的卖出行为可能抑制股价进一步上涨；情绪悲观时，亏损股票的惜售行为可能延缓股价下跌，但长期来看，未及时止损的持仓可能因基本面恶化导致更大亏损。

（三）市场微观结构：情绪对流动性与定价效率的影响

投资者情绪还会通过改变市场微观结构间接影响股票收益率。当情绪高涨时，市场交易活跃，流动性充足，买卖订单量大，股票价格对新信息的反应更灵敏；但过度活跃的交易也可能导致“噪声交易”增加——投资者基于