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通胀：物价能否温和回升？

——2026年宏观十问

证券研究报告宏观深度报告/2025.11.28

核心观点

❖聚焦猪价、油价及核心CPI，预计2026年CPI温和回升：猪价因供

给过剩持续下行，但因亏损初期及规模化养殖企业存在保份额的博弈，产能

去化节奏较慢。我们预计明年上半年猪价仍有压力，首先去产能相关政策落

地显效需要时间，其次行业因亏损驱动的自发去产能，同样难以短期即见效。

供需失衡背景下，油价或继续受到压制。明年原油市场需求端有一定利好，但

不足以对冲供给侧的放量压力。核心CPI方面，目前修复动力主要源于基数、

输入性影响及商品补贴政策。明年外部输入性因素及内部政策效应预计趋弱，

核心CPI同比或难保持单边上涨，全年中枢预计将低于今年下半年1.2%的

阶段性高位，其修复的空间以及持续性，根本上还是取决于居民收入及就业

预期的回暖程度。除了猪、油及核心CPI以外，基数对于明年CPI同比或存

相关报告在拉动作用，这在上半年体现得更为明显。中性情景下，我们假设明年全年猪

1.《剔除基数，利润仍弱》2025-11-肉平均价相比今年全年下降4%（明年一、二季度价格或延续下行走势，三季

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度起小幅走高并同比转正），原油价格处于53~61美元/桶的区间，核心CPI

2.《12月降息摇摆不定——全球经济观察

第21期》2025-11-22同比中枢在1.0%左右。预计明年CPI同比月度分布区间为[-0.3%，0.6%]，

3.《就业企稳掣肘降息——9月美国非农数全年CPI同比则温和回升至0.4%左右。

据解读》2025-11-21

❖2026年PPI围绕低基数、“反内卷”与输入性通胀展开：①定基数影

响下2026年PPI同比天然就存在回升的趋势。在没有新涨价的影响下，

2026年PPI同比仍然会在7月回升至0.1%。②“反内卷”是影响2026年

PPI的线索之一。引入投入产出表来测算不同行业价格波动在产业链上下游

的传导，中性假设下PPI同比预计在2026年12月为-0.6%，降幅较今年

明显收窄。③输入性通胀预计小幅抬升2026年PPI。在美联储新一轮宽松

周期、新兴国家资本开支集中释放、中美摩擦下产业出海投资扩张的三重因

素影响下，铜铝等有色金属价格预计上行。考虑“反内卷”和输入性通胀的影

响后，中性预期下，预计2026年12月PPI同比增速将回升到0.2%。

❖风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；国内政

策力度或落地效果不及预期；假