2026年海外宏观经济年度报告：离不开的宽松.docxVIP

宏观经济研究|宏观大类资产配置报告

证券研究报告

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报告日期

2025年12月2日

离不开的宽松

——2026年海外宏观经济年度报告

投资要点：

相关研究

l美国经济：头重脚轻的繁荣。当前美国经济呈现消费头部化、投资集中化的特征，经济增长很大程度上得益于高收入人群的消费与AI相关的投资。这一特征的背后是经济线索从财政到AI的切换：财政从大幅扩张到逐步退坡，AI叙事令股市在紧货币环境下维持繁荣，同时支撑经济韧性。

l特朗普的政策主线：拆“西”墙，补“西”墙。财政不可持续问题进入视野，美国政府信用问题为特朗普执政和市场带来挑战。基于这一问题，特朗普试图使用关税来解决：一是增加财政收入，从而为大规模减税提供空间；二是通过贸易和关税筹码换取他国（尤其是西方发达经济体）的资源投入，助推制造业回流拉动私人投资。其带来的结果是，虽然美元在2025年整体趋弱，但美国长债的海外资金流入有所回升，主权信用和长债抛售压力向欧日有所转移。

l新的挑战：当AI神话开始褪色。对于特朗普政府而言，新的挑战显然是经济和AI的捆绑加深，虽然当前难言AI或达到泡沫阶段，但系统性风险确实在增加：若AI投资减速，甚至带来股市的大幅回撤，则以现在经济对AI的依赖度美国将直接被拖入衰退。除此之外，当科技公司的融资开始转向发债增加，则2022年以来对加息周期和流动性紧缩基本“免疫”的AI叙事可能也会愈发受到美联储决策的影响。

l货币还是关键：来自股债的呼唤。基于上述分析，无论是“财政平衡-债务再融资压力减轻-降低美债利率”还是“消费韧性-AI走向债务融资下的美股韧性-流动性宽松”，美国经济的核心线索均指向货币宽松：其一，平衡财政这一条线索依然是特朗普政府在2026年的关键，这要求美联储配合降息；其二，当前美股科技的叙事显然对宽松的货币环境提出了更高的要求。因此，以美联储主席换届等人事变换为关键节点，2026年全球大类资产的一个重要线索可能来自于美联储的降息幅度超预期。

l宽松路径上的最大约束：通胀。目前降息的核心约束是通胀，2026年二季度后通胀压力或逐步下滑。基于前述分析，对一个自身有宽松倾向的货币政策决策者而言，最关键约束还是通胀。我们认为，迈过岁末年初通胀同环比都较高的“坎儿”后，进入到2026年二季度尤其是下半年，关税给通胀带来的扰动预计逐步走弱。此外，考虑到当前“K型经济”的分化之下，高生活成本给低收入选民带来的不满，将在中期选举年给特朗普带来更大的挑战，如何既不伤害需求又能给美联储降息搭台阶——或许会有供给侧的政策配合试图压降通胀。

l大类资产展望：流动性是核心线索。考虑到通胀带来的“坎儿”，2025年四季度到2026年年初，相对谨慎的流动性环境预计依然会支持美元的韧性。但展望2026年，我们预计美元指数会进一步下行。（1）权益市场方面，流动性宽但经济不崩的宏观环境有利于风险资产，从大国战略博弈和寻找新的增长点的视角看，科技依然是核心线索；（2）债券市场方面，考虑到美国财政和货币的更强协同要求、美国对外的债务压力转移，美债利率中枢预计波动下移，日欧长债风险仍存；（3）大宗商品方面，依然看好黄金，工业金属的上涨则更取决于全球需求的修复节奏，关注美国宽货币、欧日宽财政带来的阶段性制造业共振修复。

l风险提示：美国通胀超预期走高，海外市场金融风险，地缘政治格局超预期变化。

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目录

一、美国经济：头重脚轻的繁荣 4

（一）美国经济结构性特征突出：消费头部化，投资集中化 4

（二）背后是美国经济线索的切换：从财政到AI 5

二、特朗普的政策主线：拆“西”墙，补“西”墙 7

（一）解决美国的财政压力是特朗普2.0的核心线索 7

（二）动用关税“权力寻租”是主要手段：填减税、拉投资 8

（三）当欧日相继财政扩张，主权债务压力从美国向外扩散 12

三、新的挑战：当AI神话开始褪色 13

（一）财政之外，AI支撑的持续性也开始受到质疑 13