2026年美国经济展望：弱就业、强增长.pdfVIP

宏

[Table_Date]

2025-11-27

观宏观研究/2025.11.26

研弱就业、强增长

究

——2026年美国经济展望

本报告导读：

2023年以来的就业放缓或许会使美国经济在2026年步入就业与增长脱节的奇特状

态，经济增长≠就业增长，美联储或在艰难抉择中重新定义“最大化就业”。

投资要点：

[Table_Summary]

美国经济进入“弱就业+强增长”组合：

低就业与强经济的反差是当前美国经济的底色。就业与增长脱

宏节历史上十分罕见，主流机构预测未来十年劳动力年均增长率[Table_Report]

观仅为0.3-0.5%，远低于近5年的1.3%。随着越来越少的行业有

专就业增长，低招聘与低裁员展现出“冻结”的劳动力市场，这一

题奇妙均衡的持续时间恐怕比预期要更长。

缘何“弱就业”：

市场关于就业放缓的原因众说纷纭，我们在此重点讨论：1）人

工智能的发展是否对就业产生了替代效应；2）企业在疫情期间

的劳动力囤积行为对当前就业是否造成反噬；3）移民减少对就

业的影响如何；4）政府裁员对就业的拖累在多大程度得到体

现；5）高利率环境对就业放缓的解释力。

我们的结论是：高利率环境对就业放缓具有最好的解释力，其

次是企业劳动力囤积行为的反噬。人工智能的替代效应无法解

释就业放缓，而移民减少与政府裁员对就业的影响均十分有

限。短期来看，美联储降息50bp对就业形成一定托举，不至于

证失速；中长期来看，美国经济转向资本驱动型增长是导致就业

券需求降低的根源。

研何以“增长”：

究低就业背景下，强经济的“奥秘”在于：一是劳动力的边际生产

报力下降，近年来新增就业最多的两个行业（教育医疗休闲娱

告乐）对GDP增长的贡献极低，就业基本集中在生产率较低的服

务业；二是资本扩张驱动型的经济下，AI投资及其财富效应产

生的消费是美国经济增长的主力军。从同比贡献来看，经济增

长越发聚集在消费和AI投资两方面，市场质疑美国经济的增长

来源过于狭窄，但我们认为该模式仍具有可持续性。

“弱就业+强增长”的资产定价启示：

“弱就业+强增长”环境下，通胀会被压制。一方面，弱就业与强

增长意味着经济增长基本依靠资本和技术要素推动，资本驱动

型经济增长通常伴随低通胀，因为产出价格将更多依赖边际资

本成本；另一方面，劳动报酬份额下降，中低收入群体消费能

力将保持较低水平，“K”型经济进一步深化，从而限制企业向消

费终端的成本转嫁程度。

“弱就业+强增长”对期限溢价也有压制作用。弱就业与强增长对

应一个低波动、低通胀的经济环境，这意味着风险溢价下行，

同时低通胀将赋予国债更强的防御资产属性，这些都有助于压

低期限溢价。

对于美联储而言，“弱就业+强增长”意味着降息路径的艰难抉

择。通常来讲，就业是反映经济活动的良好指标，但当就业与

GDP