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宏观研究/2025-.112.6

弱就业、强增长

——2026年美国经济展望

本报告导读：

2023年以来的就业放缓或许会使美国经济在2026年步入就业与增长脱节的奇特状态，经济增长≠就业增长，美联储或在艰难抉择中重新定义“最大化就业”。

投资要点：

美国经济进入“弱就业+强增长”组合：

宏观专题证券研究报告低就业与强经济的反差是当前美国经济的底色。就业与增长脱节历史上十分罕见，主流机构预测未来十年劳动力年均增长率仅为0.3-0.5%，远低于近5年的1.3%。随着越来越少的行业有就业增长，低招聘与低裁员展现出“冻结”的劳动力市场，这一

宏观专题证券研究报告

缘何“弱就业”：

市场关于就业放缓的原因众说纷纭，我们在此重点讨论：1）人工智能的发展是否对就业产生了替代效应；2）企业在疫情期间的劳动力囤积行为对当前就业是否造成反噬；3）移民减少对就业的影响如何；4）政府裁员对就业的拖累在多大程度得到体现；5）高利率环境对就业放缓的解释力。

我们的结论是：高利率环境对就业放缓具有最好的解释力，其次是企业劳动力囤积行为的反噬。人工智能的替代效应无法解释就业放缓，而移民减少与政府裁员对就业的影响均十分有限。短期来看，美联储降息50bp对就业形成一定托举，不至于失速；中长期来看，美国经济转向资本驱动型增长是导致就业需求降低的根源。

何以“增长”：

低就业背景下，强经济的“奥秘”在于：一是劳动力的边际生产力下降，近年来新增就业最多的两个行业（教育医疗休闲娱乐）对GDP增长的贡献极低，就业基本集中在生产率较低的服务业；二是资本扩张驱动型的经济下，AI投资及其财富效应产生的消费是美国经济增长的主力军。从同比贡献来看，经济增长越发聚集在消费和AI投资两方面，市场质疑美国经济的增长来源过于狭窄，但我们认为该模式仍具有可持续性。

“弱就业+强增长”的资产定价启示：

“弱就业+强增长”环境下，通胀会被压制。一方面，弱就业与强增长意味着经济增长基本依靠资本和技术要素推动，资本驱动型经济增长通常伴随低通胀，因为产出价格将更多依赖边际资本成本；另一方面，劳动报酬份额下降，中低收入群体消费能力将保持较低水平，“K”型经济进一步深化，从而限制企业向消费终端的成本转嫁程度。

“弱就业+强增长”对期限溢价也有压制作用。弱就业与强增长对应一个低波动、低通胀的经济环境，这意味着风险溢价下行，同时低通胀将赋予国债更强的防御资产属性，这些都有助于压低期限溢价。

对于美联储而言，“弱就业+强增长”意味着降息路径的艰难抉择。通常来讲，就业是反映经济活动的良好指标，但当就业与GDP出现分化时，增长路径上的就业均衡发生调整，货币政策制定者或需重新定义“最大化就业”的目标及其含义。

风险提示：美国劳动招聘需求加速放缓，股市波动损伤消费韧性

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目录

1.美国经济进入“弱就业+强增长” 3

2.缘何“弱就业” 4

2.1.人工智能替代 4

2.2.劳动力囤积的反转 5

2.3.移民减少拉低劳动力供给 6

2.4.政府裁员的拖累 7

2.5.高利率环境的压制 7

3.何以“增长” 8

3.1.美国经济韧性的来源 8

3.2.消费：内部结构分化，高收入群体支撑 9

3.3.投资：AI贡献温和，宏观泡沫未现 10

4.“弱就业+强增长”的资产定价启示 11

5.风险提示 12

请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13

宏观专题

1.美国经济进入“弱就业+强增长”

低就业与强经济的反差是当前美国经济的底色。“弱就业+强增长”（在此定义为：非农私人就业同比1%、核心GDP同比1%）历史上十分罕见，1950年以来仅发生于1970-1971、2002-2004年，然而这两段时期均处于经济衰退末期，仅仅表明GDP修复弹性相比就业修复弹性更高。尽管当前就业与经济增长率的组合仍处于历史趋势线上，但正在步入点图稀疏的“无人区”。

就业自2023年初放缓以来，美国经济即将进入“弱就业+强增长”。主流机构（EIA、CBO、BLS）预测未来10年劳动力年均增长率仅为0.3-0.5%，远低于2001-2019年的0.7-0.8%、以及2020-2025年的1.3%。一方面，就业扩散指数低于50临界点，表明越来越少的行业有就业增长；另一方面，低招聘与低裁