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地产：拐点何时出现？——2026年宏观十问

证券研究报告

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宏观深度报告/2025.11.29

核心观点

核心观点

房地产行业展望：需求边际企稳，投资拐点将现，房价企稳仍需等待。

销售方面：自2022年以来，虽然新房销售面积持续下滑，但得益于二手房成交持续提升，整体销售目前已进入稳态水平。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积2025年基本稳定在了13亿平方米左右的水平。

新开工方面：根据前文我们对商品房销售面积的预测，叠加未来预判去化周期将逐步缓慢回落，对应新开工面积在未来几年内进入缓慢下行区间，预计2030年后新开工面积或稳定在5.7-6.0亿平米的区间。

投资方面：我们测算在乐观、中性、悲观的假设下，预计2026年房地产建安投资增速可能分别为-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假设下的结果相比2025年的跌幅有所收窄。

房地产对经济影响：“L形”拐点或将在2026年出现。经历了4年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了“去地产化”的过程。叠加房地产总成交已经企稳、房地产投资降幅将开始持续收窄，房地产在经济中的权重明显下降，房地产对经济的拖累预计也将在2026年出现“L形”的拐点。此外地产链目前处于主动摆脱对地产依赖的阶段。

房价方面：从估值的角度来看，房价或距离合理水平仍有一定距离。截至2025年11月28日，30年国债收益率为2.19%，虽然一线城市租金回报率与30年国债利差收敛至-38bps，但两者仍然有一定差异。

房地产与金融风险：房价下跌触发系统性风险较小。居民端：综合考虑首付比例及房价跌幅，预计目前整体断供压力或相对较小。此外由于我国没有个人破产法，我国购房者选择房贷违约会对自身造成更严重的不利后果。银行端：银行对公房地产业务不良率虽有所提升，但进入2023后由于银行整体对地产端业务把控更为严格，不良率提升幅度有所下滑。个人住房按揭不良率同样处于上涨趋势，但考虑到目前个人住房按揭不良率尚未超过1%，仍处于相对可控范围内，预计银行端出现系统性风险事件的概率偏低。

风险提示：房地产政策可能超预期；文中测算具有一定局限性；房企再次出现集中债务违约。

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宏观深度报告/证券研究报告

内容目录

1销售：总成交面积已经边际企稳 4

2新开工：未来或进入缓慢下行区间 6

3投资：地产投资增速的拐点或将在2026年形成 7

4经济影响：“L形”拐点或将在2026年出现 8

4.1经济贡献：在经济中的占比快速下降 8

4.2地产链：主动摆脱对地产的依赖 9

5房价：距离合理水平仍有一定距离 10

6金融风险：房价下跌触发系统性风险较小 11

6.1居民端：断供风险相对较小 11

6.2银行端：地产相关业务不良率提升，但整体仍处于可控范围 11

7风险提示 12

图表目录

图1：2022-2025年，房地产总成交面积集中在13-15亿平方米 4

图2：2021年以后，中国新房销售与房地产业GDP脱钩 4

图3：2025年1-10月，全国二手房成交占比回升至45% 5

图4：我国内地的二手房成交占比低于住房使用寿命对应的合理中枢 5

图5：2025-2035年新建商品住宅需求中枢仍有一定的下降压力（单位：亿平方米） 6

图6：进入2018年后，销售与新开工比值和去化周期走势接近 6

图7：预计新开工面积在2030年后或稳定在5.7-6.0亿平米的区间 7

图8：2025年四季度，中国房地产竣工面积增速预计出现拐点 7

图9：