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通胀：物价能否温和回升？——2026年宏观十问

证券研究报告

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宏观深度报告/2025.11.28

核心观点

核心观点

聚焦猪价、油价及核心CPI，预计2026年CPI温和回升：猪价因供给过剩持续下行，但因亏损初期及规模化养殖企业存在保份额的博弈，产能去化节奏较慢。我们预计明年上半年猪价仍有压力，首先去产能相关政策落地显效需要时间，其次行业因亏损驱动的自发去产能，同样难以短期即见效。供需失衡背景下，油价或继续受到压制。明年原油市场需求端有一定利好，但不足以对冲供给侧的放量压力。核心CPI方面，目前修复动力主要源于基数、输入性影响及商品补贴政策。明年外部输入性因素及内部政策效应预计趋弱，核心CPI同比或难保持单边上涨，全年中枢预计将低于今年下半年1.2%的阶段性高位，其修复的空间以及持续性，根本上还是取决于居民收入及就业预期的回暖程度。除了猪、油及核心CPI以外，基数对于明年CPI同比或存在拉动作用，这在上半年体现得更为明显。中性情景下，我们假设明年全年猪肉平均价相比今年全年下降4%（明年一、二季度价格或延续下行走势，三季度起小幅走高并同比转正），原油价格处于53~61美元/桶的区间，核心CPI同比中枢在1.0%左右。预计明年CPI同比月度分布区间为[-0.3%，0.6%]，全年CPI同比则温和回升至0.4%左右。

2026年PPI围绕低基数、“反内卷”与输入性通胀展开：①定基数影响下2026年PPI同比天然就存在回升的趋势。在没有新涨价的影响下，2026年PPI同比仍然会在7月回升至0.1%。②“反内卷”是影响2026年PPI的线索之一。引入投入产出表来测算不同行业价格波动在产业链上下游的传导，中性假设下PPI同比预计在2026年12月为-0.6%，降幅较今年明显收窄。③输入性通胀预计小幅抬升2026年PPI。在美联储新一轮宽松周期、新兴国家资本开支集中释放、中美摩擦下产业出海投资扩张的三重因素影响下，铜铝等有色金属价格预计上行。考虑“反内卷”和输入性通胀的影响后，中性预期下，预计2026年12月PPI同比增速将回升到0.2%。

风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；国内政策力度或落地效果不及预期；假设条件与历史经验局限性

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宏观深度报告/证券研究报告

内容目录

1物价：通胀能否温和回升？ 4

1.1CPI 4

1.1.1猪价回升，油价震荡 4

1.1.2核心CPI：边际走弱 11

1.1.3CPI：温和回升 12

1.2PPI 13

1.2.1低基数 13

1.2.2“反内卷” 14

1.2.3输入性通胀 15

2风险提示 17

图表目录

图1：2024年9月以来猪价持续下行 4

图2：10个月前的能繁母猪数量与猪价负相关 5

图3：2024年二、三季度生猪供给承压 5

图4：我国肉类消费结构中猪肉消费占比有所下降 6

图5：猪价下行幅度显著大于能繁母猪数量缩减幅度 7

图6：自繁自养生猪的规模养殖企业处于亏损初期 8

图7：能繁母猪存栏数变动滞后于养猪利润 8

图8：生猪养殖规模化率持续提升 9

图9：TOP20猪企能繁母猪存栏量占比逐渐提升 9

图10：目前核心CPI处于同比修复趋势中 11

图11：今年部分月份CPI环比弱于过去三年历史同期均值水平 12

图12：核心CPI同比翘尾因素（测算） 13

图13：CPI同比翘尾因素（测算） 13

图14：预计2026