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东方金诚宏观研究

11月菜价、金价大幅上涨推动CPI涨幅扩大，反内卷对工业品价格继续形成支撑

——2025年11月物价数据点评

研究发展部执行总监冯琳

事件：根据国家统计局公布的数据，2025年11月，CPI同比上涨0.7%，上月为上涨0.2%，1-11月

CPI累计同比为0.0%；11月PPI同比下降2.2%，上月为下降2.1%，1-11月PPI累计同比下降2.7%。

基本观点：11月CPI同比涨幅扩大0.5个百分点，基本符合市场预期，背后主要有两个原因：一是由

于10月多雨天气影响蔬菜供应，11月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨，带动食品CPI同比由负转正，这

是当月CPI涨幅扩大的主要原因。二是当月国际金价大幅上冲，带动工业消费品价格增速加快，这也是11

月核心CPI同比继续保持1.2%的年内最高水平的主要原因。整体上看，当前物价水平已基本筑底，但后期

上涨空间有限，宏观经济还会持续处在低物价状态。这为后续包括央行降息在内的稳增长政策发力提供了

充分空间。11月PPI环比延续上涨，主因反内卷及需求季节性增加带动部分行业供需改善，以及有色金属

价格上涨提振国内相关行业PPI上行；当月PPI同比跌幅小幅扩大，主要受基数抬升影响。在房地产市场

调整及消费不振导致需求低迷背景下，11月工业品市场“供强需弱”格局尚未出现根本改观迹象，工业品

价格走势依然偏弱。

具体来看：

一、11月CPI环比季节性回落，同比涨幅扩大0.5个百分点，基本符合市场预期，背后主要有两个

原因：一是由于10月多雨天气影响蔬菜供应，11月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨，带动食品CPI同比

由负转正，这是当月CPI涨幅扩大的主要原因。二是当月国际金价大幅上冲，带动工业消费品价格增速加

快。这也是11月核心CPI同比继续保持1.2%的年内最高水平的主要原因。整体上看，当前物价水平已基

本筑底，但后期上涨空间有限，宏观经济还会持续处在低物价状态。这为后续包括央行降息在内的稳增长

政策发力提供了充分空间。

具体来看，11月CPI环比回落0.1%，基本符合季节性规律，主要是每年10月长假过后，居民旅游出

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行需求下降，服务价格都会季节性走低。当月CPI同比涨幅扩大0.5个百分点至0.7%，基本符合市场预期。

我们分析，背后主要有两个原因：一是10月全国降雨量显著高于正常年份，对蔬菜种植、供应影响较大，

11月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨，价格同比大幅转正至14.5%，仅此一项就推高11月整体CPI同比

涨幅0.49个百分点。此外，尽管当月猪肉、水果价格走低，但上年同期价格基数下移，两种主要食品价

格同比数据都有不同程度上行。由此，11月食品CPI同比由负转正，是推高当月CPI同比增速的主要原因。

二是当月国际金价继续大幅上涨，国内金饰品价格同比上涨58.4%，幅度比上月扩大8.1个百分点，带动

工业消费品CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，连续第7个月涨幅扩大。这也是当月核心

CPI同比继续保持在1.2%的年内高位的主要原因。

其他方面，国际油价波动下，11月成品油价格“一升一降”，当月能源CPI同比下降3.4%，降幅比上

月扩大1.0个百分点，其中汽油价格降幅扩大至-7.5%。10月长假过后居民旅游出行消费需求季节性回落，

当月服务价格走低，同比涨幅由上月的0.8%降至0.7%。值得注意的是，受部分地区消费补贴政策收紧等

影响，近期家电、汽车价格环比持续走低，价格同比也在下行。

整体上看，年初以来的物价水平偏低态势仍在延续，CPI同比持续在零值附近徘徊，核心CPI同比也

持续处于低位。背后的根本原因是楼市调整已逾4年，居民财富持续“缩水”，消费信心不足；另外，今

年外部环境波动加剧，国际原油价格显著下跌，也在向国内CPI传导。当前物价走势的一个重要支撑点在

于，前期以旧换新等促消费政策发力