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资产定价模型在新兴市场的适用性分析

一、引言

在全球金融体系中，新兴市场凭借其高速的经济增长和资本吸引力，逐渐成为国际投资者资产配置的重要方向。从拉美到东南亚，从东欧到非洲，新兴市场的股票、债券等金融资产规模持续扩大，与成熟市场的联动性和差异性并存。然而，资产定价作为金融市场的核心问题，其理论模型大多基于欧美成熟市场的实践构建，如资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Fama-French多因子模型等。这些模型在解释成熟市场资产收益时表现出较强的解释力，但面对新兴市场的“非典型”特征——如信息效率不足、投资者结构失衡、政策干预频繁等——其适用性受到显著挑战。本文将系统探讨传统资产定价模型在新兴市场的适配性问题，通过分析模型假设与市场现实的冲突、实证检验的典型矛盾，最终提出适用性提升的可能路径，为新兴市场的资产定价研究与投资实践提供参考。

二、传统资产定价模型的核心逻辑与基础假设

要理解资产定价模型在新兴市场的适用性，首先需要明确传统模型的核心逻辑与底层假设。这些模型如同“理论标尺”，其有效性依赖于特定的市场环境，而新兴市场的特殊性往往与这些假设形成直接冲突。

（一）CAPM：风险与收益的线性映射

资本资产定价模型（CAPM）是资产定价理论的基石，其核心思想是“资产的预期收益仅与系统性风险（β系数）相关”。具体而言，模型假设投资者是理性且风险厌恶的，市场存在无风险资产，所有投资者对资产的预期收益、方差和协方差具有相同判断（同质预期），且市场无摩擦（无交易成本、税收，信息完全公开）。在这些假设下，市场组合是均值-方差有效的，资产的超额收益由其与市场组合的协方差（β）唯一决定，即“高β高收益，低β低收益”。这一模型为资产定价提供了简洁的分析框架，至今仍是投资实践中风险评估的重要工具。

（二）APT：多维度风险的套利均衡

套利定价理论（APT）放松了CAPM的严格假设，认为资产收益由多个系统性风险因子驱动，如利率变动、通货膨胀、经济增长等。APT的核心逻辑是“无套利均衡”：若存在套利机会（即资产价格偏离由风险因子决定的理论价格），投资者会通过套利行为迅速消除价差，使资产价格回归均衡。与CAPM相比，APT更强调风险因子的多元性，但同样依赖“市场有效”“无摩擦”“理性投资者主导”等基础假设，且未明确具体风险因子的类型，需结合实际市场环境进行筛选。

（三）Fama-French多因子模型：经验驱动的扩展

针对CAPM在解释股票收益时的“失效”（如小市值股票、价值股长期超额收益无法用β解释），Fama和French提出了三因子模型，将市值（Size）、账面市值比（Value）作为额外解释因子，后续又扩展为五因子模型（加入盈利、投资风格因子）。该模型基于对历史数据的统计归纳，本质上是对市场“异象”的经验总结，其有效性依赖于市场中这些“异象”的持续性。例如，小市值效应的存在，隐含了市场对小盘股流动性风险或信息不透明风险的定价；价值效应则反映了投资者对低估值股票未来盈利修复的预期。

三、新兴市场的特殊性与传统假设的冲突

新兴市场通常指处于工业化进程中、金融体系逐步完善的发展中国家市场，其与成熟市场的根本差异在于“市场成熟度”。这种成熟度的不足，使得传统模型的基础假设难以成立，具体体现在以下四个方面。

（一）市场有效性不足：信息传递的“慢车道”

有效市场假说（EMH）是多数资产定价模型的隐含前提。在强式有效市场中，价格反映所有公开与未公开信息；半强式有效市场中，价格反映所有公开信息；弱式有效市场中，价格仅反映历史信息。新兴市场的有效性普遍低于成熟市场：一方面，信息披露制度不完善，企业财务数据质量参差不齐，部分关键信息（如政策动向、关联交易）可能被选择性披露甚至隐瞒；另一方面，媒体与研究机构的独立性不足，信息传播易受利益相关方干扰。例如，某新兴市场曾出现上市公司财报延迟发布、重大并购信息提前泄露等现象，导致股价在信息公开前已大幅波动，这与半强式有效市场的假设直接矛盾。在此环境下，资产价格无法及时、充分反映基本面信息，传统模型中“价格是内在价值的无偏估计”这一前提被削弱。

（二）投资者结构失衡：非理性行为的“放大器”

成熟市场以机构投资者为主（如美国市场机构持股占比超70%），而新兴市场个人投资者占比往往超过50%。个人投资者普遍缺乏专业知识，易受情绪驱动，表现出“追涨杀跌”“过度交易”“锚定效应”等非理性行为。例如，某新兴市场曾出现“题材股炒作潮”，部分缺乏基本面支撑的股票因市场传闻或短期热点被爆炒，股价波动远超业绩变化幅度；而当市场情绪转向时，这些股票又可能因恐慌性抛售大幅下跌。这种“情绪驱动”的价格波动与传统模型中“理性投资者通过套利消除错误定价”的逻辑相悖——非理性投资者的集体行为可能导致错误定价长期存在，甚至强化（如“正反馈交