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证券研究报告

行业报告|行业投资策略

2025年10月28日

金属与材料

铜：跟不上价格增速的矿端供应增速

行业评级：强于大市（维持评级）

上次评级：强于大市 1

摘要

2025年铜矿供应增速下滑，据矿企Q2财报及更新信息，2025年铜矿生产预计增减相抵，我们预计整体增速约-0.12%，铜矿供应增速较年初下调，较2024年增速下滑。2025年，TCbenchmark大幅下调使得矿山成本松动，铜价显著上行，2025年铜矿利润或继续维持2024年以来的60%的高位，然而铜矿的供应增速却与之背道而驰、拐头向下。

新扩建谨慎+生产成本高企，支撑全球铜矿干扰率高位，长期增速恐不乐观，考虑干扰2026年增速或约为2%。（1）防御性资本开支阶段，铜矿新扩建项目本就受限，且常因初始投资较大、资源保护等人为因素影响而出现建设进度不及预期的情况；（2）2020年之后，铜矿生产成本高企，尾部高成本矿山生产的脆弱性突出，存在价格高波动时的减停产情形。铜价领先铜矿周期约1年左右，2024-2025年的高利润格局理应支撑2025-2026年铜矿产出增加，但在干扰率高位背景下，增速恐不乐观。供应的屡屡不及预期或对价格形成长期托底，而其无法顺畅传导至供应放量亦将进一步巩固价格相对底部。

铜价支撑铜矿企业盈利，关注版图不断扩张的资源标的。我国铜矿储量仅占全球4%，但产量占比为8%，显示出采储的失衡与资源的稀缺特征，企业亟需向资源国拓展版图。近年来，我国不少铜矿企业延伸至非洲、南美洲等资源富集地区，在高成本和资源保护主义等压力下，通过并购、收购、合资等方式增厚储备。此外，配套基础设施建设亦在不断发力，进一步提升生产与运输等效率，达到降低长期成本目的。

建议关注：紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业、金诚信、西部矿业等。

风险提示：样本选取风险，主观判断风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，公司拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险，拟合测算风险

2

近年来铜矿利润高企，然供应增速却背道而驰

3

2025年铜矿供应增量再度不及预期，全年增速较2024年继续下滑

据矿企Q2财报与更新信息，2025年铜矿生产预计增减相抵，我们预计整体增速约为-0.12%，铜矿供应增速较年初指引下调，较2024年增速下滑。

增量方面，由RioTinto的OyuTolgoi扩产、MMG的高产节奏、中国黄金甲玛铜矿扩产和铜陵Mirador扩建等项目贡献；减量则来自于Kamoa-Kakula矿震，ElTeniente和Grasberg事故等。

2025年，TCbenchmark大幅下调使得矿山成本松动，而铜价显著上行，2025年铜矿利润或继续维持2024年以来的60%往上的高位，然而铜矿的供应增速却与之背道而驰、拐头向下。

图：近年来加工费benchmark下调

美元/干吨

年度平均TCBenchmark

120

100

80

60

40

20

0

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

资料：Wind，天风证券研究所

资料：SMM，同花顺，Boliden公司公告，天风证券研究所

图：近年来铜矿利润高企，然铜矿供应增速却承压下滑

%

铜矿同比

%

6

匡算利润（右轴）

100

5

80

4

3

60

2

1

40

0

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

-1

20

-2

-3

0

4

预计2025年全球铜矿产量减量2.3万吨，yoy-0.12%

表：估算2025年全球铜矿产量减量为2.3万吨（其中上市矿企2024年产量为1589万吨）

企业/矿

2024

2025E

2025E下

2025E上

2025变化

较年初

备注

（单位：千吨）

指引变化

BHP

1957.61

1900.00

1800.00

2000.00

0.72

-45.00

FY22-25铜产量强劲增长，预计FY26总产量相对持稳

Freeport

1911.44

1639.91

-271.53

-240.51

9/8Grasberg因湿物料涌入矿井停止运营，9/24更新三

季度销量在原预期上减少4%，四季度完全停产

Codelco

1328.50

1355.00

1340.00

1370.00

26.50

-30.00

ElTeniente受致命事故影响发生减量，公司下调25年指

引

SouthernCopper

973.86

965.30

0.00

0.00

-8.56

-0.50

Pilares项目有望贡献增量，但相比2024年仍有下降

Glencore

951.60

880.00

850.00

9