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信用违约互换（CDS）的定价模型与基差风险

一、信用违约互换（CDS）的基础概念与市场定位

要理解CDS的定价逻辑与基差风险，首先需要回到CDS的本质——它是一种信用风险转移工具，核心功能是将参考实体的违约风险从买方转移至卖方。这一工具的诞生，源于市场对“信用风险可交易化”的需求：企业持有债券怕违约、银行放贷怕坏账、投资者赌信用事件，CDS就像一把“信用保护伞”，让风险有了明确的定价与转移路径。

（一）CDS的核心定义与交易结构

CDS是一份双边合约，涉及保护买方（支付保费的一方）、保护卖方（承担违约风险的一方）、参考实体（被保险的对象，如企业、国家或资产池）三大主体。交易结构可简化为：

保护买方定期向保护卖方支付固定保费（通常按年率计算，如“100个基点”即每年支付参考债务面值的1%）；若参考实体发生信用事件（如破产、债务违约、债务重组等），保护卖方需向买方赔付“参考债务面值与回收率的差额”。

举个通俗例子：某企业发行了100万元债券，投资者A买了这张债券，担心企业违约，于是向机构B买了CDS，每年付1万元保费（1%的费率）。若3年后企业破产（信用事件），债券的回收率为40%（即违约后能收回40万元），则机构B需向A赔付60万元（100万-40万）。

这里的关键细节的是赔付方式：早期CDS多采用实物交割（买方将违约债券交给卖方，卖方支付面值），后来因债券流动性不足，逐渐转向现金交割（按违约时的债券市价与面值的差额赔付）。无论哪种方式，CDS的本质都是“用保费交换违约风险”。

（二）CDS的市场功能与定位

CDS的价值，在于它解决了传统信用风险管理的两大痛点：

其一，对冲信用风险。持有债券的投资者可通过买CDS，将违约风险转移给卖方，避免“债券违约导致本金亏损”的风险；

其二，信用风险定价。CDS的保费率（利差）直接反映了市场对参考实体违约风险的判断——利差越高，说明市场认为违约概率越大（比如某企业CDS利差从50基点涨到300基点，意味着市场对其违约的担忧大幅上升）；

其三，投机与套利。投资者可通过买卖CDS赌参考实体的信用状况变化（比如预期某企业会违约，买CDS赚赔付），或利用CDS与债券的价格差套利（比如CDS利差高于债券利差时，买债券同时卖CDS，赚利差收敛的收益）。

简言之，CDS是信用风险的“温度计”与“传送带”：它既测量风险，也转移风险，是现代金融市场中不可或缺的信用管理工具。

二、CDS定价模型的演进与核心逻辑

CDS的定价，本质是确定“合理的保费率”——让保护买方支付的保费现值，等于保护卖方承担的预期违约损失现值。从20世纪90年代至今，CDS定价模型经历了从“理论框架”到“现实适配”的演变，核心逻辑围绕“如何估计违约概率与回收率”展开。

（一）传统定价模型的两类框架：简约模型与结构化模型

早期CDS定价模型分为两大流派，它们的分歧在于“是否解释违约原因”。

结构化模型：从企业资产负债表看违约

结构化模型源于默顿（Merton）的期权定价理论，核心逻辑是将企业的股权视为“对资产的看涨期权”：企业的资产价值就像一个“池子”，负债是期权的“执行价格”——当资产价值低于负债（资不抵债）时，企业会选择违约（相当于“不行使期权”）。

具体来说，模型假设：

企业资产价值服从随机波动（比如受盈利、市场环境影响）；

违约发生在“资产价值跌破负债面值”的时刻；

回收率由资产价值与负债的比例决定（比如资产100亿、负债80亿，违约时回收率约80%）。

结构化模型的优点是逻辑连贯——能解释“为什么违约”（资不抵债），但缺点也很明显：需要企业资产负债的详细数据（如资产价值、波动率），而这些数据往往不公开或难以准确估计。比如中小企业的资产价值难以计量，主权国家的“资产”更无法用传统方法评估，因此结构化模型在实际市场中应用有限。

简约模型：不解释原因，只看“结果”

为解决结构化模型的痛点，达菲（Duffie）和辛格尔顿（Singleton）提出了简约模型，它的核心假设是：违约是一个“黑箱事件”，只关心“会不会违约”和“什么时候违约”，不关心“为什么违约”。

简约模型用“违约强度”（HazardRate）描述违约概率——这是一个“单位时间内的违约可能性”指标，比如违约强度为2%，意味着该企业“每年有2%的概率违约”。模型的定价逻辑可简化为三步：

第一步，用市场数据（如债券利差、信用评级）估计“违约强度”（比如某企业债券的收益率比无风险利率高3%，则违约强度约为3%除以（1-回收率））；

第二步，计算“预期违约损失”：违约概率×（1-回收率）×参考债务面值（比如违约概率2%、回收率40%、面值100万，预期损失=2%×60万=1.2万）；

第三步，将未来每年的预期损失折现到现在，得到“合理的保费率”（比如折现率为5%，则保费率约为1.2万