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CFA二级中权益投资的折现现金流模型应用

引言

在权益投资分析领域，折现现金流（DCF）模型始终是核心工具之一。CFA二级考试作为专业投资分析能力的重要检验，对DCF模型的理解与应用提出了更高要求——不仅需要掌握模型的基础公式，更要能结合企业实际情况灵活选择模型类型、合理估计输入参数，并对估值结果进行批判性分析。从实务角度看，无论是机构投资者的股票定价，还是个人投资者的价值判断，DCF模型都是连接企业基本面与市场价格的关键桥梁。本文将围绕CFA二级考试要求，系统梳理DCF模型在权益投资中的应用逻辑、具体类型及实战要点，帮助读者构建从理论到实践的完整认知框架。

一、折现现金流模型的核心逻辑与理论基础

（一）DCF模型的本质：价值源于未来现金流的现值

折现现金流模型的底层逻辑可追溯至金融学的“现值理论”——资产的内在价值等于其未来所有预期现金流的现值之和。这一思想将投资决策转化为对“未来现金流”和“折现率”的双重判断：前者反映企业创造价值的能力，后者体现资金的时间价值与风险补偿。在权益投资中，这一逻辑被具体化为对股东可获得现金流的预测与折现，其核心在于回答两个问题：企业未来能为股东带来多少现金？这些现金在当前的价值是多少？

对于CFA考生而言，理解这一本质至关重要。考试中常通过案例考察考生是否能跳出“公式记忆”的局限，抓住模型的核心——例如，当企业股利政策不稳定时，为何需要用自由现金流模型替代股利贴现模型？其根本原因就在于股利可能无法真实反映股东可获得的长期现金流，而自由现金流更贴近企业实际创造价值的能力。

（二）CFA二级对DCF模型的考察重点

CFA二级权益投资模块的考纲明确要求考生掌握DCF模型的“应用场景、输入参数估计、模型局限性及调整方法”。与一级考试侧重概念记忆不同，二级更强调“分析能力”：考生需根据企业特征（如生命周期、行业属性、资本结构）选择合适的模型类型；需结合财务报表与行业数据预测未来现金流；需合理估计折现率（如股权成本、加权平均资本成本）；还需识别模型假设与现实的偏差，并提出调整方案。例如，对于处于成长期的科技企业，如何处理其高波动的现金流？对于周期性行业的企业，如何平滑经济周期对短期现金流的影响？这些都是二级考试中常见的命题方向。

二、DCF模型的主要类型及适用场景

（一）股利贴现模型（DDM）：基于股东直接回报的估值

股利贴现模型是DCF家族中最基础的类型，其核心假设是“股票价值等于未来所有股利的现值”。这一模型的优势在于逻辑简单——股利是股东实际获得的现金流，数据容易获取（可从企业分红历史中提取）。但它的局限性也很明显：仅适用于股利政策稳定、分红与盈利高度相关的成熟企业。例如，公用事业类公司通常现金流稳定，股利支付率高且波动小，此时DDM能提供可靠的估值结果。

在CFA考试中，DDM的考察重点包括两阶段模型与三阶段模型的应用。两阶段模型适用于企业从高增长期过渡到稳定增长期的场景（如成熟期的消费类企业），第一阶段假设股利以较高的增长率增长，第二阶段则假设进入稳定的永续增长；三阶段模型则进一步细分出“增长阶段-过渡阶段-稳定阶段”，更适用于生命周期复杂的企业（如从成长期向成熟期过渡的制造业企业）。考生需注意，无论哪种阶段划分，关键是要结合企业实际经营情况设定增长率——例如，高增长阶段的增长率不应超过行业平均增速，永续增长率一般不超过GDP长期增速，这些都是考试中常见的考点。

（二）自由现金流模型：更普适的权益估值工具

自由现金流模型分为股权自由现金流（FCFE）模型与企业自由现金流（FCFF）模型，两者的核心区别在于现金流的归属对象：FCFE是“归属于股东的自由现金流”（已扣除债务本息支付、净负债变化等），直接用于计算股权价值；FCFF是“归属于全体资本提供者的自由现金流”（包括股东和债权人），需先计算企业整体价值，再扣除债务价值得到股权价值。

自由现金流模型的优势在于突破了股利政策的限制，更适用于以下场景：①企业不分红或分红不稳定（如成长期的科技企业）；②企业资本结构波动较大（如经历并购或债务重组的企业）；③需要比较不同资本结构企业的价值（如同一行业中有的企业高负债、有的低负债）。例如，对于一家处于扩张期、将大部分利润用于再投资的新能源企业，其股利可能远低于实际盈利，此时用FCFE模型能更准确反映股东的潜在回报。

在CFA考试中，FCFE与FCFF的计算是重点难点。考生需掌握从净利润或EBIT出发推导自由现金流的调整步骤：例如，FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧与摊销-资本性支出-营运资本变动；FCFE=FCFF-利息支出×(1-税率)+净负债增加。这些调整涉及对财务报表项目的深入理解，如为何要加回折旧？因为折旧是非现金支出，不影响企业实际现金流；为何要扣除资本性支出？因为这是维持或扩大生产能力的必要